早前有讀者分享了一篇早餐會小結《Graham & Dodd Annual Breakfast 2022》，主講嘉賓是巴郡投資經理 Todd Combs。Combs 在會議中分享了不少巴郡與巴菲特對選股估值的見解，更提到了巴菲特的選股測試（litmus test），Combs 表示當初巴郡選出 Apple 亦是靠這個測試。
Combs 提到的選股測試有三條問題：
- 標普中那些企業在未來 12 個月會變成 15 倍 PE 呢？（“How many names in the S&P are going to be 15x earnings in the next 12 months?”）
- 標普中那些企業在未來 5 年會賺得更多呢？（“How many are going to earn more in five years (using a 90% confidence interval)”）
- 標普中那些企業在未來 5 年的盈利可實現 7% 複式增長呢？（“how many will compound at 7% (using a 50% confidence interval)?”）
投資者可以透過這三條問題反思周期性（cyclicality）、複利（compounding）與入場價（initial price）的影響。
關於第一條問題，我相信出發點並不是預測未來十二個月的股價走勢，而是推算企業短線盈利增長。假設一間公司現價估值是 20 倍 PE，只要未來一年盈利增長至少 33.3%，PE 就會降至低於 15 倍。換個角度來看，這條問題可以挑選出因市場態度過於悲觀而導致短線業績表現被低估的上市公司。
第二條問題可以進一步篩選問題一所選出的上市公司。問題一只考慮了短線業績改善能力，問題二的重點就是上市公司的中期前景。如果單憑問題一的篩選結果就出手，投資者有機會在周期高位進場，將自己置於不利位置，或者買入了基本面短暫改善但長線衰退的夕陽股。
第三條問題的作用與第二條問題差不多，但可以進一步提升對中期前景與估值吸引力的要求。CAGR 7% 的五年累計升幅是 40%，假設盈利增長 4 成，PE 將會由 15 倍降至約10.7 倍，cap. rate 就會由6.7% 升至 9.3%。
值得留意的是，原文中問題二與問題三都有提及 confidence interval，這是一個統計學詞彙，不懂就不必深究，這個詞彙出現在問題二與問題三的意義應該是提醒投資者要反思預測的潛在偏差。某程度上，這是對估值可靠性的考量。
台積電入圍
其實最近巴郡買入的台積電都可以透過以上三條問題篩選出來。
執筆之時，台積電的 PE 已低於 15 倍。只要台積電的業績沒有倒退，現價計未來十二個月的市盈率肯定會保持在 15 倍之下。因此，台積電可以輕易通過第一關。
如果有人提出台積電在五年後會比現在賺得更多錢，我相信絕大部分人都不會反對。目前市場最憂慮的半導體寒冬相信不會長達五年，而且半導體的長線需求增長趨勢依然未有大變化，IoT、電動車、HPC 等領域在寒冬後相信會繼續成長。除非製程技術優勢被超越，台積電依然有能力從半導體市場分到一大杯羹，而技術被超越的風險並不高，Intel 已跑輸，Samsung 良率低，台積電暫時沒有緊追身後的對手。因此，台積電應該可以輕鬆通過第二關。
至於問題三，台積電管理層已重申 15%-20% CAGR 的收入增長目標，只要盈利能力穩定，台積電要達到 7% CAGR 盈利增長的要求應該不會有很大的難度。
表面簡單內裡嚴謹
以上三條問題看似很淺白，但三條問題環環相扣，選股嚴謹度相當之高。
大家可能會覺得直接睇 PE 的做法有點簡陋，但 Combs 亦有提到巴郡投資很看重盈利質素。按照 Combs 的說法，reported earnings 與 owner’s earnings 的差異越細越好。Reported earninigs 是損益表的列帳盈利，而 owner’s earnings 定義上與 free cash flow 差不多。簡單地說，盈利轉換成 free cash flow 的比例越高，盈利質素就越高。
只要盈利質素夠高，列帳盈利貼近 FCF，其實 PE 亦可以視作零增長的 DCF 估值，但就無法採用更細緻的增長預測。不過，我認為問題一之所以採用了劃一的 PE 來篩選股票，其中一個潛在解釋就是股神不願意為增長而付出額外的代價。既然如此，更細緻的增長預測未必有需要。再配合問題二與問題三對盈利增長的要求，也許股神的操作精粹就是要用零增長的估值來買入增長穩健兼前景明朗的股票。
如果用以上三個問題來回顧一下自己的部署，相信大家都會發現自己的進場操作好難過三關。要發掘 CAGR 7% 的公司並不難，但 PE 低於 15 倍的要求實在好難過關，可見股神要求確實很嚴謹。
更值得反思的是，當過三關的機會出現，市場情緒必然是非常悲觀，到底自己又有沒有膽量進場呢？
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