早前有讀者問起加息部署，今次再談談我的看法。
不少散戶都好執著於猜度宏觀經濟變化，從而制定一些看似很深思熟慮的戰略部署。即使屢戰屢敗，人性都會繼續驅使我們去選擇相信自己的預測能力。加息周期中，大多數投資者都會嘗試去掌握聯儲局的計劃，空閑時間比較多的投資者會抽絲剝繭，嘗試從聯儲局官員言論、議息會議紀錄之中找出蛛絲馬跡來驗證自己的預測，但現實是聯儲局官員都未必可以保證明年加息會加多少。
Howard Marks 在最新一篇備忘錄中引用了一篇經濟學家評論，指出 “the Fed had a miserable record of forecasting” “the FOMC members were infamously terrible at forecasting what they themselves would do”。
既然聯儲局的預測能力未必可靠，在動態的經濟環境中，無人可以保證一兩年後的經濟狀況會否符合聯儲局的預測。當經濟發展偏離了聯儲局的預測，官員隨時都可以將早一兩年提出的計劃全盤推翻。因此，就算聯儲局明確提出了加息終點，可信性亦很有限。如果連聯儲局都信不過，加息周期可以如何部署？
企業估值可能縮水
對於加息周期，市場大眾最擔心的影響就是企業估值縮水，因為估值折現所用的折現率提升將會導致折現結果下跌。回顧歷史數據，市場利率對於股市估值的負面影響確實很明顯。
下圖取自 Current Market Valaution，可見當十年國債殖利率上升，S&P500 的市盈率就會有趨勢受壓，而當殖利率下降，市盈率就會呈擴張趨勢：
參考以上圖表數據，其實市場對於加息周期「殺估值」的憂慮是很合理的。不過，加息周期絕對不是暫別股市的理由，因為歷史數據亦展示出加息周期殺估值對美股長線牛市的影響是微不足道的。
在 1965 年至 2021 年間，S&P 500 的總回報達到了 30,209%，或 CAGR 10.5%，撇除了過去兩年的牛市貢獻，1965 年至 2019 年間的總回報有 19,784%，或 CAGR 10%。
在 2008-2009 金融海嘯衍生的零息年代之前，1965 年至 2007 年間的總回報有 6,840%，或 CAGR 10.3%。經歷過 2008 年金融海嘯的 37% 跌幅後，總回報與 CAGR 分別跌至 4,276% 和 8.9%，但 2009 年標普反彈 26.5%，總回報與 CAGR 分別回升至 5,430% 和 9.3%。
零息時代前後的美股市場長線回報都沒有明顯差別，這或代表利率周期所衍生的市盈率調整對長線回報的影響有限，而美國企業在過去 50 多年的盈利水平一直保持著優越增長，支持著企業估值持續擴張。
真正價值增長源於盈利
下圖展示了 S&P 500 與 EPS 在 1965 年 5 月至 2022 年 5 月間（約 57 年）的歷史趨勢，橙色線是 EPS，藍色線是S&P 500：
來源：macrotrends
在 60-80 年代的加息周期中，藍色明顯落後橙色，反映加息周期殺估值的影響，而隨著 80 年代末至 90 年代初開始減息，藍線走勢逐漸追上橙線。後來出現了科網泡沫爆破與次按危機，企業盈利受挫加上股市表現大倒退，橙線與藍線的波動明顯增加。不過，即使經歷過上述多次危機，其實在 1965 年至 2022 年間，橙線與藍線的累計變化並沒有明顯差別。橙線由 4.84 升至 198.32，累計升幅有近 4,000%，而藍線則由 88.42 升至 4,132.15，升幅約為 4,573%。
由此可見，主力推動美國股市成長的動力是企業盈利增長，市場利率加減對企業估值的影響未必會帶來有意義的長線影響。不過，這個啟示只適用於有耐性的長線投資者，如果投資者無法忍受加息周期中估值受壓的影響，結果就有機會在不利市況離場，無法享受到企業盈利在長線增長的回報。
值得留意的是，以上例子的主角是 S&P 500，而 S&P 500 有汰弱留強的機制，多年來持續換血，剔走市值縮水的企業，換入市值膨脹的企業。在 1969 年，S&P 500 有 162 隻成份股屬於工業股，而在 2019 年，工業股的數目已下跌至 70 隻，期間成份股數目增長最快的行業相信就是資訊科技，由 1969 年的 16 隻增加至 2019 年的 68 隻。換言之，非指數投資者需要擁有不輸於 S&P 500 的汰弱留強機制的選股能力，才能享受到上述的穿越利息周期的長線回報。
小結
面對加息周期，投資者一定要保守開放態度，不必太執著要掌握加息的節奏，因為根本無人可以預測到經濟環境、加息步伐的變化。雖然加息會導致企業估值受壓，只要進場估值的預測和所付出的溢價不會太離地，stay-invested 的投資者可以放心靜候下次股市順風來臨，而等待期間優質企業的盈利會逐漸增加，有利日後企業估值再度擴張。
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