雨人同行丨10-year challenge

早前有讀者在 discord 分享一篇舊文,作者提到一個「10-year challenge」,中心思想大概就是「單指一個十年時段的回報變得毫無意義」,而「過去十年美好的現象」不能預示未來,回溯歷史回報並冇實用價值。

(紅線:0823;橙線:0003;黑線:0005)

文中略略提過的幾隻港股在過去幾年間的表現又確實是天堂掉進地獄,包括煤氣(0003)、領展(0823)。令人不自覺反思的是,到底目前信心十足的收息部署會否成為「匯控 2.0」呢?

我個人認為這三隻明星收息股由天堂隕落的貢獻因素可以歸類成兩個重點:

1. 不可預見的長線基本面轉變

匯控的隕落時刻相信就是 2007-2009 次按危機爆煲,危機前收購而成的「滙豐融資」有大批信貸資產淪為垃圾,集團為勢所逼只能以約五成折讓價進行供股,向股東伸手攞錢填氹。自從次按爆煲加上長期低息,成本效益較低的環球銀行一蹶不振,匯控股價自然失去動力。

我相信大家都會認同的一點是,次按危機爆煲是極少數人可以憑實力來預見的,而更少數人會就爆煲預測作出相應行動,Michael Burry 就是罕見的成功例子。因此,十四年前匯控基本面急劇逆轉,對於絕大部分的當局者來說都是極難預測、極難防範的。

要避開這些可對長線基本面構成重大衝擊的風險事件,唯一方法大概就是避免踏足自己不熟悉的領域,但這個做法絕對是知易行難,一來投資者多數貪心,二來「不熟悉的領域」通常要後知後覺。

以最近的英國雷曼時刻為例,事前可以預見到、意識到英國退休金所隱藏的流動性風險的「先知」少之又少。其實早在五年前就曾經有「先知」就英國退休金的隱藏風險向英倫銀行作出警告,然後就沒有然後,這再一次證明「爆煲是極少數人可以憑實力來預見的,而更少數人會就爆煲預測作出相應行動」。

LGEN 與 PHNX 佔我的股息流大概三四成,雖然兩間公司在今次事件所承受的直接衝擊很有限,但我又確實從未想過有些退休金計劃竟然會因國債收益率飆升而瀕臨違約,因為加息實際上有助改善退休金計劃的 solvency(可重溫《英倫銀行出手救市,高息英股基本面受損?》

今次好彩有英倫銀行及時出手,否則退休金爆煲觸發系統性危機,整個行業的基本面有可能出現急劇轉變,仿如環球銀行從金融海嘯開始衰落至今,LGEN 與PHNX 亦難獨善其身,最終或會變成「匯控 2.0」。因此,今次冇事只是僥倖存活,實在不宜自滿。

2. 付出過多市場氣氛溢價

除了基本面出現長線難以逆轉的衰退而長期蝕價,另一個對長線回報可構成重大負面影響的因素就是投資者受市場氣氛影響而付出了不必要的溢價。

溢價有很多種,有的是可持久的,有的卻會一去不返。可持久的估值溢價通常源於異常優越的護城河,可口可樂(KO)、Hermes(RMS)、ASML 等絕頂品牌/技術龍頭的估值回報通常都會偏低,反映投資者願意接受更低回報來投資這些頂級資產。

一去不返的估值溢價就通常源於市場的集體不理性,煤氣就是一個極佳例子。在 2019 年前,煤氣曾經歷一段非常風光的日子,更成為了連登月供派的熱門股,主要原因就是有十送一紅股。其實紅股只是數字遊戲,紅股是沒有價值的,但每逢煤氣股價上升,股東可以透過紅股享受多一浸升幅,這個現象就吸引到更多散戶為了紅股而進場,股價持續在追捧中被推高,形成一個循環。散戶覺得收紅股可以賺多點,於是不問價進場買煤氣,煤氣股價有支持,股價上升令人更有信心收紅股可以賺多點,於是吸引更多散戶進場。

在這些不理性的市場行為支持下,煤氣的股價就會持續高於合理估值,構成溢價。由於紅股所衍生的溢價根本不反映任何實質業務優勢,一切只是市場氣氛的影響。當煤氣減派紅股,為了收紅股才進場的資金就會流走,當初為收紅股而付出的溢價就會消失,而且收復機會非常渺茫。

另一個例子就是 2020 年的顛覆熱潮,當時有很多 ARK 股爆升,不少顛覆企業的市值更飆升至嚴重離地的水平,估值要用上異常進取的增長預測才能計出當時市值。對比起合理預測所得出的估值,市值所多出的差額就可以視為市場大眾在亢奮狀態下願意付出的溢價。隨著市場大眾對顛覆的熱度下降,市場大眾不願再支付溢價來參與顛覆浪潮,一大堆顛覆性 ARK 概念股的市值就急劇縮水。除非顛覆氣氛重現,當初在市場氣氛高漲時所支付的溢價好大機會永遠無法收復。

要避免因溢價一去不返而導致長線回報偏低,應對方法就是嚴守估值,除了確定性極高的護城河,其他情況下一律不支付任何溢價,千萬不要因為市場氣氛好就放下戒心,降低自己對 RRR 的要求,或者嘗試去配合市場氣氛而過分調高自己的估值預測。

想看更多精彩內容,請加入《落雨人專欄》

一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

發表迴響

在下方填入你的資料或按右方圖示以社群網站登入:

WordPress.com 標誌

您的留言將使用 WordPress.com 帳號。 登出 /  變更 )

Twitter picture

您的留言將使用 Twitter 帳號。 登出 /  變更 )

Facebook照片

您的留言將使用 Facebook 帳號。 登出 /  變更 )

連結到 %s

%d 位部落客按了讚: