早前快睇網絡安全公司 Palo Alto Networks（PANW）的 Investor Presentation，簡報之中有一頁歸納了多間從事SaaS 業務的上市公司的現金轉換表現，而經過深入了解，原來這些數據有不少水份，今篇文章就探討一下「現金流假象」，再重新整理一下名單上多間 SaaS 企業的真實排名！
Rule of 60（六十定律）
Palo Alto Networks 2021 Analyst Day Presentation (p. 91)
上圖底部提到了 “Rule of 60”，這條定律的原理是以收入增速與 FCF Margin 的加總作為指標，從而評價 SaaS 企業的表現。雖然 Rule of 60 的分析角度很片面，但這條定律是頗有意思的。
假設一間成熟的 SaaS 企業無法再保持高速增長，只要成熟業務的現金製造力夠高，收入增速與 FCF Margin 的比率加總亦可維持在較高水平。相反，一間創新的 SaaS 企業持續投資業務會導致 FCF Margin 偏低，但只要投資業務成功帶來高增長，較高的收入增速便可填補 FCF Margin 的不足，兩項比率的加總仍可保持在較高水平。
不過，PANW 所展示的數據有不少水份，特別是 FCF Margin，原因是不少 SaaS 企業都會採用 stock-based compensation（SBC）。
SBC 所指的是企業用股份、認股證的方式來支付薪酬。學術上，SBC 有助提升僱員的工作動力，因為公司業績與股價表現越好，僱員所擁有或即將擁有的股權便越值錢，間接加人工。由於以股代薪並不涉及現金，上市公司採用 SBC 可以減少營運現金流出，但值得留意的是，用股份代薪並不會改變僱員成本的開支特性，上市公司並不會因以股代薪可省下現金流而賺多了錢。另外，上市公司用股份支薪亦會增加股份數目，變相攤薄企業價值。
簡而言之，以股代薪表面上可以節省現金流出，但背後依然有實質代價。正因如此，財務分析與估值時，分析人有需要將 SBC 的影響還原，不能直接運用列帳現金流數據作分析，而以上 PANW 所展示的數據就直接採用了列帳數值，比率的參考價值便較有限。
經調整 Rule of 60 排名
要還原 SBC 的影響，最簡單的做法是將 SBC 當成現金開支，從列帳 OCF 減走相關款項。以下展示的是經調整的數據：
- B、C、E 欄是 PANW 所展示的數據
- D 欄是剔除了 SBC 的經調整 FCF Margin
- F 欄是重新計算的比率加總
剔除了 SBC 的現金流影響後，剛才 PANW 簡報所展示的排名亦有所調動，頭五位由 (1) ADBE、(2) NOW、(3) PANW、(4) ADSK、(5) INTU 變成了 (1) ADBE、(2) MSFT、(3/4) NOW、(3/4) INTU、(5) PANW。
當中 Adobe 的表現絕對值得一讚，調整前後都是第一位。按 Adjusted FCF Margin 計，Adobe 的現金製造能力是 peer group 的第一名，較排第二的 Microsoft 高 7 個百分點，可見 Adobe 的核心業務相當成熟，印鈔機定位非常優越。另外，Adobe 的業務成熟而不失增長力，預測收入增長在 peer group 之中排第四位。
至於排名下跌的 NOW、PANW 與 ADSK，最主要影響排名的因素是 SBC 調整令現金流大跌，原本排第二及第三的 NOW 與 PANW 的 FCF Margin 均減少了 21 個百分點，ADSK 則下調了 15 個百分點。
排名躍升的 MSFT 與 INTU 都有一個共同點，這兩間公司的核心軟件業務均已踏入相對成熟階段，而且 MSFT對於 SBC 的依賴較其他公司為低，經調整 FCF Margin便可維持在相對吸引的水平。
簡而言之，由於不少科技股、顛覆股都熱衷於以股代薪來減少現金流出，分析人不應直接採納列帳現金流數據來分析及估值，否則好可能會高估公司的真實現金製造能力。
加息周期有影響
隨著加息周期來臨，Rule of 60 用作決定排序的兩個因素的重要性亦會有所改變，因為市場要求的折現率或會跟隨 risk-free rate 提升，而折現率提升會令未來現金流的價值下跌，越快到手的現金流越值錢。
舉個例，公司 A 的 Forward Rev. Growth Rate 為 50%，FCF Margin 則為 10%，而公司 B 的 Forward Rev. Growth Rate 是 10%，FCF Margin 則為 50%。按照 Rule of 60 的計法，這兩間公司的得分均為 60%，因此會有同樣的排名。不過，在加息環境中，公司 B 的投資價值或會較公司 A 為高。因為公司 B 的企業價值有較小部分源於未來增長所帶來的價值。
因此，經調整的 Rule of 60 的五強企業亦可以分成兩類，一是類似公司 A 靠高增速來推高排位總分的 NOW 與PANW，二是類似公司 B 靠 FCF Margin 來鞏固排名的 ADBE、MSFT 與 INTU。加息周期中，ADBE、MSFT 與 INTU 的估值對折現率上升的敏感度亦會較低，估值下修的風險亦會相對 NOW 與 PANW 為低。
至於實際部署，目前我的美股組合中，ADBE 與 MSFT 分別排第三和第二，視乎估值吸引程度，我可能會買入或 short put INTU 與另一間不在名單之中的網絡安全公司 Fortinet（FTNT）。
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