上周重新建立 SPY 與 QQQ 倉位，在頻道分享操作後掀起一輪關於指數估值的討論，今篇試談談我的看法。
首先，我主要參考的指標就是市盈率。的確，用市盈率為個別上市公司估值很容易出現偏差，但用於指數估值，其實市盈率已是很足夠兼且很有效的參考指標。
對於市盈率估值，最常見的批評就是做法太過簡陋，尤其是不同時期的宏觀經濟因素都會有所不同，當 “regime change” 出現，市盈率的歷史數據的參考價值便會大減。
舉個例，70-80 年代的 fed fund rate 最低都有 3.5%，最高更達到了 20%，而目前的 fed fund rate 目標只不過是 0.75%-1.0%，由於兩個時期的無風險利率有幾個百分點，甚至十幾個百分點的差距，用於估值的 discount rate 理應有著同樣顯著的差別，合理的市盈率水平亦會有所不同。
在 70-80 年代，合理的市盈率水平可能只得 10-15 倍，但在過去十多年的零息時代，20-30 倍的市盈率或已成為新常態。如果投資者盲目地堅持等待市盈率回落至昔日低位，結果就會錯過 2008-09 以來超低息環境誕下的美股長牛。
不過，其實問題的真正所在並不是市盈率本身，而是投資者分析數據的能力，如果投資者不擅變通，分析流於表面，未有將長期利率變化納入考量，運用折現模型估值的結果亦未必有參考價值。
另一個經常被討論的市盈率限制就是增長預測。市盈率的計法只不過是將盈利資本化，而資本化的過程只能容納單一增長預測，無法將高增長企業的增速變化趨勢納入考量，估值結果低估真正價值的風險便會較高。
此外，由於資本化率是要求回報率減去預期增長率的淨額（cap. rate = rrr – g），估值所用的增長預測不可高於要求回報，若為了符合資本化率的計法而將增長預測強行下調至低中單位數，估值結果就好大機會低估實際價值，錯失進場時機的風險又會隨之而增加。
不過，對於指數估值，資本化率限制增長預測的影響通常會較有限。
S&P 500 所追蹤的 500 間企業之中並非全屬增長產業，拉上補下，長線增長大概只有中高單位數。回顧 S&P 500 的 EPS 趨勢，2021 年的 10 年 CAGR 只有 8.88%。
由於估值預測通常會偏保守，若然過去十年量化寬鬆時代的 EPS CAGR 都得高單位數，展望量化緊縮時代來臨，增長預測理應下調，最終預測增速好可能只有中位數至低單位數。既然如此，資本化率限制增長預測的影響或已變得微不足道。
值得留意的是，市盈率的水平或會因為 S&P 500 的盈利短暫倒退而上漲。最近期的例子是 2020 年上半年的市盈率急升，潛在貢獻因素之一就是因為 2020 年首兩季 EPS 分別按年下跌了 66% 及 49%。
因此，投資者參考市盈率的歷史數據時不能流於表面，估值從來都是以長線盈利為重，投資者應該要對 S&P 500 的長線盈利水平心中有數。只要 S&P 500 市值相對整體成份股的長線盈利水平的估值夠吸引，短期盈利受壓推高市盈率亦有機會出現吸納良機。
資本化估值角度
如上所述，其實市盈率只不過是將盈利資本化，而資本化率就是要求回報率與預期增長率的淨額。換言之，不同的｛rrr, g｝組合可以得出不同的資本化率與相應的市盈率。舉個例，｛8%, 3%｝代表著 5% 的資本化率，而相應的市盈率就是 20 倍。
- PE ratio = 1 ÷ cap. rate
- cap. rate = rrr – g
要判斷此刻的 S&P 500 是偏貴，合理，還是便宜，我們可以反推出現價市盈率所反映的不同的｛rrr, g｝組合，約莫了解一下當刻市場所要求的回報，以及長線增長預期。
以 2021 年的全年 EPS $197.87 計，現價 S&P 500（約 $4,000）的市盈率約有 20 倍，而相應的資本化率便是約5%。假設 S&P 500 的企業盈利可以保持領先於美國整體經濟的增速，{g} 的範圍可定於 3%-4%，而相應的 {rrr} 便介乎 8%-9%。
如果投資者覺得 S&P 500 所追蹤的 500 間美企可以在長線平均實現到3%-4% 的增長，而且 8%-9% 的要求回報率已符合投資門檻，其實現價 S&P 500 已踏入射程範圍。
其實 2022 年度首季 S&P 500 的盈利增長已有至少 10%，而分析員預測全年盈利增速可達10.9%，若然成真，S&P 500 的預測市盈率將會降至 18.2 倍。因此，我相信月初進場買入 SPY 的決定已是一個不錯的指數投資開端。
至於後續部署，其實我的進場策略非常簡單，以首次進場的水平為基準，每 10% 跌幅便將持倉翻倍，直至資金缺乏（保守估計仍有三注）。
按照以上操作，以 2022 年預測 EPS 計，後續三注的市盈率水平分別是 16.4x（S&P 500 @3,600），14.6x（S&P 500 @3,200）及12.8x（S&P 500 @2,800），假設永續增長率為 3%，相應的 {rrr} 便是 9.1%，9.9% 以及 10.8%。
當第三次加注被觸發，S&P 500 已跌至 2,800 點，距離目前約 4,000 點有 30% 跌幅，相對 2021 年歷史高位則有超過 40% 跌幅。參考 S&P 500 經歷過的 15 次股災的數據，以上部署應可捕捉其中 12 次股災的回調幅度。
值得強調的是，以上策略的目的並不是熊市撈底，我只不過是想預先訂立一套自己有信心在熊市安心執行的進場操作，而以上策略只是建基於簡單而直接的市盈率分析，根本用不著更精湛的折現模型，實在沒有必要將問題簡單複雜化。
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