最近美股持續回調，估值追蹤名單上多隻頂級優質股的股價表現慘烈，相信不少價投人都已蠢蠢欲動，但落注溝貨時要謹記一點：成本價是廢的。此話何解呢？
不要糾結於成本價
假設小明在年初買入了股票 A 及股票 B，經過一輪回調之後，股票 A 及股票 B 的帳面虧損分別有 -30% 及-10%。小明出糧後想加注到其中一隻股票，到底小明應該選擇 A 還是 B 呢？
現實中，不少投資者都非常重視帳面虧損，而對於這些投資人來說，股票 A 會散發著難以抗拒的吸引力。原因是，股票 A 的虧損較大，增持後壓低平均成本價的效果會更顯著。假設小明平注增持，以下是增持後的虧損情況：
上圖可見，平注增持股票 A 可以將均價拉低 17.6%，而增持股票 B 的效果則有限，只有 5.3%。假如兩隻股票都可以在增持後成功返家鄉，增持股票 A 的潛在回報便會較優勝。
- 股票 A 第一注：1 股 @$100 (1 x $100 = $100)
- 股票 A 第二注：1.42857 股 @$70 (1.42857 x $70 = $100)
- 股票 A 平均價：(1 x $100 + 1.42857 x $70) ÷ (1 + 1.42857) = $82.35294
- 股票 B 第一注：1 股 @$100 (1 x $100 = $100)
- 股票 B 第二注：1.11111 股 @$90 (1.11111 x $90 = $100)
- 股票 B 平均價：(1 x $100 + 1.11111 x $90) ÷ (1 + 1.11111) = $94.73684
不過，以上資訊並未有提及兩隻股票的 fair value，若然股票 B 當初被低估的程度較顯著，增持股票 A 就可能會產生機會成本。假設股票 A 與股票 B 的 fair value是 $120 及 $150：
當價值成功回歸，增持股票 A 及增持股票 B 的總回報分別是 45.7% 及 58.3%，增持股票 B 才是更明智的選擇。因此，如果早已做好估值，價值投資者就應該將決策考量放在估值反映的回報，而不是手上持股的成本價及帳面盈虧。
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留意估值可依賴性
以上情境並未有考慮到兩隻股票的業務特性。現實之中，由於我們沒有能力準確預測一間公司的未來收益，若然估值預測做得不夠保守，日後就會有估值下修的風險。
舉個例，顛覆股的估值通常會涉及到遙遠的預測，而且競爭環境多數不成熟，潛在競爭出現或反顛覆的風險較高，例如 Apple vs. Square 與 Apple vs. Affirm，十年後的業務規模及盈利能力難以準確預測，估值的可依賴性自然較低。另一類估值下修風險較大的是高增長股，尤其是加息環境之中，估值對折現率上調的敏感度會較高（有興趣可重溫《加息周期處變不驚》）。
剛才的例子中，股票 A 及股票 B 的 fair value 分別是 $120 與 $150，而後者的價值回歸潛力較大。如果股票 B 的業務風險及不確定性遠較股票 A 為高，估值向下修正的空間較大，增持部署又有什麼影響呢？
假設股票 A 的估值下修空間為 10%，而業務風險較高的股票 B 則為 30%：
上圖可見，當兩間公司的估值都要下修，股票 A 的價值回歸回報將會反勝股票 B。由此可見，單純計數是不足夠的，投資者需要對上市公司的基本面、前景、執行力有一定的認識，以判斷估值的可依賴性，掌握估值才能做到心中有數。
同樣地，以上情境之中，投資人手上持股的成本價及帳面盈虧是不相干的。投資者手上持股賺蝕並不會影響到上市公司的業務價值，亦不會影響到上市公司所面對的業務風險。一隻股票的值博率並不會因為投資者的成本價高低而有所不同，進場買入任何股票的潛在回報都是取決於現價與合理估值的差距（更準確的說法是現價所反映的估值 RRR）。
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提防組合集中度風險
除了估值吸引力，跌市入貨的另一個重要考量是增持操作對整體組合質素的影響。
當組合之中有某一兩隻持股的股價跌得尤其顯著時，即使估值吸引，值博率高，投資人亦要留意過量累積單一持股會令組合集中度過高。除了集中度風險增加，「一注獨贏」的想法更會加重心理壓力。因此，即使某隻股票已跌至值得吸納的水平，投資者增持前應該要先審視組合結構。
有個組合只持有一隻股票 C，而股票 C 在跌市中已下跌了 10%。除了增持股票 C，另一個選擇是買入指數ETF。假設市況好轉時，股票 C 的表現可與大市同步（+20%），到底增持股票 C 和買入指數 ETF 有什麼分別呢？
選擇一：增持股票 C，一注獨贏
如果平注增持股票 C（1.11111 @$90），平均價會降至 $94.7。按照上述假設，股票 C 可以在市況好轉時與大市同步上升 20%，即由 $90 上升至 $108，以持貨均價 $94.7 計的回報便是 14%。由於組合只有一隻股票 C，整體回報自然就是 14%。
- 第一注：1 股 @$100 (1 x $100 = $100)
- 第二注：1.11111 股 @$90 (1.11111 x $90 = $100)
- 平均價：(1 x $100 + 1.11111 x $90) ÷ (1 + 1.11111) = $94.73684
- 股票 C 回報 = 組合回報：($108 ÷ $94.7) – 1 = 14.0%
選擇二：平注加入指數 ETF
如果平注加入指數 ETF（1.11111 @$90），股票 C 的平均價不會改變。當大市上升 20%，ETF 當然會緊貼大市升幅，而按照上述假設，股票 C 亦可以在市況好轉時與大市同步上升 20%，即股票 C 及指數 ETF 都會由 $90 上升至 $108。以成本價 $100 及 $90 計，股票 C 和指數 ETF 的回報分別是 8% 及 20%，組合回報便是 14%。
- 股票 C 第一注：1 股 @$100 (1 x $100 = $100)
- 股票 C 回報：($108 ÷ $100) – 1 = 8.0%
- ETF 第一注：1.11111 股 @$90 (1.11111 x $90 = $100)
- ETF 回報：($108 ÷ $90) – 1 = 20.0%
- 組合回報：($108 + 1.11111 x $108) ÷ ($100 + 1.11111 x $90) -1 = 14.0%
兩個選擇之下，最終組合回報同樣是 14%，但選擇二的防守力實際上會較高，因為選擇二可以加入一隻 well-diversifed 的指數 ETF，但選擇一卻會增加個別企業風險。由此可見，除非投資者確信股票 C 可以在市況好轉時跑贏大市，否則選擇二才是更佳的選擇。
不過，現實之中，投資者好容易會被選擇一吸引，但原因並非股票 C 的復甦潛力較優勝，而是因為選擇一可以令股票 C 的帳面虧損收窄，心理上會好過一點。歸根究底，這種心態又可歸因於投資人太執著於手上持股的成本價。
其實在升市之中，我甚少會制定指數部署，但每逢跌市出現，我都會及時準備好落注買入 SPY 的計劃。在跌市之中，其實我是傾向買指數多於個股的，而原因有兩個。第一，指數 ETF 的 maintenance margin 要求會較低，跌市中有助保留實力。第二，買入或增持指數 ETF 絕不會令集中度提升，因為指數 ETF 本來就是一隻 well-diversifed 的股票，不會增加集中度風險。
不過，最近我已屢次加注半導體股，暫時未有再出手增持 SPY，主要原因正正就是因為我確信半導體板塊的復甦動力可以跑贏標普，但願我的看法無誤。
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