雨人同行丨跌市溝貨要謹記這一點

最近美股持續回調,估值追蹤名單上多隻頂級優質股的股價表現慘烈,相信不少價投人都已蠢蠢欲動,但落注溝貨時要謹記一點:成本價是廢的。此話何解呢?

不要糾結於成本價

假設小明在年初買入了股票 A 及股票 B,經過一輪回調之後,股票 A 及股票 B 的帳面虧損分別有 -30% 及-10%。小明出糧後想加注到其中一隻股票,到底小明應該選擇 A 還是 B 呢?

現實中,不少投資者都非常重視帳面虧損,而對於這些投資人來說,股票 A 會散發著難以抗拒的吸引力。原因是,股票 A 的虧損較大,增持後壓低平均成本價的效果會更顯著。假設小明平注增持,以下是增持後的虧損情況:

上圖可見,平注增持股票 A 可以將均價拉低 17.6%,而增持股票 B 的效果則有限,只有 5.3%。假如兩隻股票都可以在增持後成功返家鄉,增持股票 A 的潛在回報便會較優勝。

  • 股票 A 第一注:1 股 @$100 (1 x $100 = $100)
  • 股票 A 第二注:1.42857 股 @$70 (1.42857 x $70 = $100)
  • 股票 A 平均價:(1 x $100 + 1.42857 x $70) ÷ (1 + 1.42857) = $82.35294
  • 股票 B 第一注:1 股 @$100 (1 x $100 = $100)
  • 股票 B 第二注:1.11111 股 @$90 (1.11111 x $90 = $100)
  • 股票 B 平均價:(1 x $100 + 1.11111 x $90) ÷ (1 + 1.11111) = $94.73684

不過,以上資訊並未有提及兩隻股票的 fair value,若然股票 B 當初被低估的程度較顯著,增持股票 A 就可能會產生機會成本。假設股票 A 與股票 B 的 fair value是 $120 及 $150:

當價值成功回歸,增持股票 A 及增持股票 B 的總回報分別是 45.7% 及 58.3%,增持股票 B 才是更明智的選擇。因此,如果早已做好估值,價值投資者就應該將決策考量放在估值反映的回報,而不是手上持股的成本價及帳面盈虧。

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留意估值可依賴性

以上情境並未有考慮到兩隻股票的業務特性。現實之中,由於我們沒有能力準確預測一間公司的未來收益,若然估值預測做得不夠保守,日後就會有估值下修的風險。

舉個例,顛覆股的估值通常會涉及到遙遠的預測,而且競爭環境多數不成熟,潛在競爭出現或反顛覆的風險較高,例如 Apple vs. Square 與 Apple vs. Affirm,十年後的業務規模及盈利能力難以準確預測,估值的可依賴性自然較低。另一類估值下修風險較大的是高增長股,尤其是加息環境之中,估值對折現率上調的敏感度會較高(有興趣可重溫《加息周期處變不驚》)。

剛才的例子中,股票 A 及股票 B 的 fair value 分別是 $120 與 $150,而後者的價值回歸潛力較大。如果股票 B 的業務風險及不確定性遠較股票 A 為高,估值向下修正的空間較大,增持部署又有什麼影響呢?

假設股票 A 的估值下修空間為 10%,而業務風險較高的股票 B 則為 30%:

上圖可見,當兩間公司的估值都要下修,股票 A 的價值回歸回報將會反勝股票 B。由此可見,單純計數是不足夠的,投資者需要對上市公司的基本面、前景、執行力有一定的認識,以判斷估值的可依賴性,掌握估值才能做到心中有數。

同樣地,以上情境之中,投資人手上持股的成本價及帳面盈虧是不相干的。投資者手上持股賺蝕並不會影響到上市公司的業務價值,亦不會影響到上市公司所面對的業務風險一隻股票的值博率並不會因為投資者的成本價高低而有所不同,進場買入任何股票的潛在回報都是取決於現價與合理估值的差距(更準確的說法是現價所反映的估值 RRR)。

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提防組合集中度風險

除了估值吸引力,跌市入貨的另一個重要考量是增持操作對整體組合質素的影響。

當組合之中有某一兩隻持股的股價跌得尤其顯著時,即使估值吸引,值博率高,投資人亦要留意過量累積單一持股會令組合集中度過高。除了集中度風險增加,「一注獨贏」的想法更會加重心理壓力。因此,即使某隻股票已跌至值得吸納的水平,投資者增持前應該要先審視組合結構。

有個組合只持有一隻股票 C,而股票 C 在跌市中已下跌了 10%。除了增持股票 C,另一個選擇是買入指數ETF。假設市況好轉時,股票 C 的表現可與大市同步(+20%),到底增持股票 C 和買入指數 ETF 有什麼分別呢?

選擇一:增持股票 C,一注獨贏

如果平注增持股票 C(1.11111 @$90),平均價會降至 $94.7。按照上述假設,股票 C 可以在市況好轉時與大市同步上升 20%,即由 $90 上升至 $108,以持貨均價 $94.7 計的回報便是 14%。由於組合只有一隻股票 C,整體回報自然就是 14%。

  • 第一注:1 股 @$100  (1 x $100 = $100)
  • 第二注:1.11111 股 @$90 (1.11111 x $90 = $100)
  • 平均價:(1 x $100 + 1.11111 x $90) ÷ (1 + 1.11111) = $94.73684
  • 股票 C 回報 = 組合回報:($108 ÷ $94.7) – 1 = 14.0%

選擇二:平注加入指數 ETF

如果平注加入指數 ETF(1.11111 @$90),股票 C 的平均價不會改變。當大市上升 20%,ETF 當然會緊貼大市升幅,而按照上述假設,股票 C 亦可以在市況好轉時與大市同步上升 20%,即股票 C 及指數 ETF 都會由 $90 上升至 $108。以成本價 $100 及 $90 計,股票 C 和指數 ETF 的回報分別是 8% 及 20%,組合回報便是 14%。

  • 股票 C 第一注:1 股 @$100  (1 x $100 = $100)
  • 股票 C 回報:($108 ÷ $100) – 1 = 8.0%
  • ETF 第一注:1.11111 股 @$90 (1.11111 x $90 = $100)
  • ETF 回報:($108 ÷ $90) – 1 = 20.0%
  • 組合回報:($108 + 1.11111 x $108) ÷ ($100 + 1.11111 x $90) -1 = 14.0%

兩個選擇之下,最終組合回報同樣是 14%,但選擇二的防守力實際上會較高,因為選擇二可以加入一隻 well-diversifed 的指數 ETF,但選擇一卻會增加個別企業風險。由此可見,除非投資者確信股票 C 可以在市況好轉時跑贏大市,否則選擇二才是更佳的選擇。

不過,現實之中,投資者好容易會被選擇一吸引,但原因並非股票 C 的復甦潛力較優勝,而是因為選擇一可以令股票 C 的帳面虧損收窄,心理上會好過一點。歸根究底,這種心態又可歸因於投資人太執著於手上持股的成本價。

其實在升市之中,我甚少會制定指數部署,但每逢跌市出現,我都會及時準備好落注買入 SPY 的計劃。在跌市之中,其實我是傾向買指數多於個股的,而原因有兩個。第一,指數 ETF 的 maintenance margin 要求會較低,跌市中有助保留實力。第二,買入或增持指數 ETF 絕不會令集中度提升,因為指數 ETF 本來就是一隻 well-diversifed 的股票,不會增加集中度風險。

不過,最近我已屢次加注半導體股,暫時未有再出手增持 SPY,主要原因正正就是因為我確信半導體板塊的復甦動力可以跑贏標普,但願我的看法無誤。

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一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

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