上年在頻道快速睇過讀者推薦的 Blackstone（BX），當時嫌估值過高而未有後續跟進，但原來現價已由高位回落至半年前水平。不過，由於手上已有 3 隻定位相近但現金回報更豐厚的英股，現價我依然不會買入 Blackstone，但我會持續 short put 執返幾粒糖。到底 Blackstone 的投資價值何在？合理估值是多少？
兩大行業優勢推動增長
Blackstone 的獲利模型非常簡單：集團為客戶提供另類投資管理服務，代管資產賺取費用收入。費用收入可以分成兩類，一是表現好壞都會徵收的 management fees，二是投資表現達標才能收取的 incentive fees 及 carried interest。
換個角度來看，股東回報取決於 Blackstone 推動 AUM 增長，以及獲取優越投資回報的能力。AUM 基數越大，管理費收入越多，投資表現越佳，表現費收入亦會越多，而 Blackstone 主攻的另類投資市場就有兩大優勢，有利集團為股東製造更高回報。
第一，另類投資仍有龐大的增長空間，長期低息環境驅使投資者尋找更高收益的另類資產，而且長存的分散風險需要亦會吸引投資者配置到非傳統資產，有利市場資金持續流入另類投資市場。S&P Global 年初發布的一篇行業評論便提出了 2021 年至 2026 年間全球另類投資 AUM 翻倍的展望。
由於另類投資門檻通常較高，資產管理服務的需求會較大。首先，另類投資的資本門檻偏高，一般投資者難以獨力為項目提供融資，分散投資的空間會大減，而資產管理人的一籃子管理便可降低客戶的入場門檻。除了資本限制，另類投資市場的資訊差亦較大，Blackstone 等具規模的資產管理人更容易利用行業經驗及專業知識來建立優勢。這些門檻令零售及機構投資者有較大意欲透過資產管理人來涉足另類投資，而行內商譽領先的Blackstone 便有較大優勢吸納到新流入資金，保持 AUM 持續擴張。
在過去五年間，Blackstone 的 Fee-Earning AUM 已累計增長超過 90%，CAGR 則有 18%，而 Fee Related Earninigs 則累計增長逾 200%，CAGR 達 32%。
第二，Blackstone 的另類投資以房地產為主，2021 年度 AUM 佔比超過了 30%，而 Fee Related Earnings 的佔比則接近有 58%。房地產項目的投資表現與傳統資產的相關性通常較低，而且風險相對私募股債投資為低，在另類投資興起的大趨勢下更具吸金力。事實上，在過去五年間，Blackstone 的 Real Estate Fee-Earning AUM 便累計增加了超過 160%，而分類 Fee Related Earnings 則大幅增長逾 400%。除了吸金力穩強，由於房地產價格波動性偏低，而且有穩定的租金收入，更有長線自然升值的潛力，Real Estate 的 AUM 佔比提升亦可以鞏固 Blackstone 的費用收入。
兩類盈利支持分派
至於 Blackstone 的財務表現，由於資產管理公司的資本投資需要非常低，Blackstone 的盈利主要用於股息分派，而 Blackstone 在業績之中展示了股息分派的盈利來源，⋯⋯
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