最近巴郡股價表現大放異彩，令我回想起幾個月前分享的一篇 CFA 的文章，內容主要剖析巴郡（BRK.B）的表現，作者指出：“The analysis demonstrates that most of the outperformance relative to the S&P 500 is explained by factor exposure, with little alpha generated over time.”，此話何解？有什麼投資啟示呢？
跑贏大市未必反映 alpha
按照學術理論，所有資產都有著不同程度的系統性風險，而投資者承受系統性風險可以得到相應的報酬，例如公用股的系統性風險多數會低於整體市場的系統性風險，長線回報理論上會低於市場回報。如果風險承受能力較高，你可以添加更多系統性風險較高的資產來獲取更吸引的預期回報，但這並不會構成 alpha，因為 alpha 的定義是無需承受額外的系統性風險依然可得到的額外回報。
用公式來表達，承受系統性風險的預期回報是：
- 預期回報 = risk-free rate + beta × (market return – risk-free rate)
假設在 0% risk-free rate的環境中，組合 A 的回報有 12%，而市場回報只有 8%。表面上，組合 A 的回報勝過了市場表現，但要判斷出組合 A 的 alpha，我們需要先推算出可反映組合 A 的系統性風險的預期回報，然後再量度真正的額外回報，亦即 alpha。
情境一：若組合 A 的系統性風險是整體市場的 1.2 倍：
- 預期回報 = 0% + 1.2 × (8% – 0%) ＝9.6%
結果展示，投資者買入組合 A，承受系統性風險所換來的預期回報只有 9.6%，但組合 A 帶來的實際回報卻有 12%，當中的 2.4% 差距便是無需承受額外風險依然可得到的額外回報，構成 alpha。
情境二：若組合 A 的系統性風險是整體市場的 1.5 倍：
- 預期回報 = 0% + 1.5 × (8% – 0%) ＝12%
結果展示，投資者承受風險的預期回報與組合 A 的實際表現一致，反映組合 A 跑贏大市的額外回報全部都是來自額外的系統性風險。換言之，組合 A 只是用風險換回報，跑贏大市的表現根本沒有 alpha。
以上例子中，系統性風險便是分析投資表現的一款 factor，而在情境二，組合 A 的 outperformance 便可以用 factor exposure 來解釋，這代表跑贏大市的表現亦不存在 alpha。
開頭的CFA 文章所指的 “most of the outperformance relative to the S&P 500 is explained by factor exposure” 亦是同一邏輯，文章作者運用了 7 款 factor 來分析巴郡的表現，包括 Value、Size、Momentum、Low Volatility、Quality、Growth、Dividend Yield。若按照巴郡在不同時期的factor exposure 建立出一個「仿製組合」，結果會顯示仿製組合的表現只是輕微落後於巴郡，這代表巴郡的跑贏大市表現只是搭上了不同 factor 在不同時期的順風船。
不過，文章作者並沒有否定股神的實力，結尾留下了兩句正面評價：
- “Buffett may be the best factor investor ever”
- “he has demonstrated unprecedented skill in selecting factors, constructing a multi-factor portfolio, and adapting the factor mix over time”
憑價投成為最強 factor investor
雖然 factor exposure 可解釋巴郡的跑贏大市表現，但研究覆蓋的 18 年間，不同的 factors 有興有衰，巴郡要穿梭不同週期而維持勝利姿態絕不簡單，而我就認為股神的表現足以反映價值投資策略奏效。
（值得一提，巴菲特不傾向將自己的投資手法定義為價值投資）
價值投資的原則是用估值決定交易，當某類資產失寵，定價低於估值時，價值投資者便會進場增持，並且會避開正被資金追捧而定價過高的資產。這個簡單的逆向操作可以讓價值投資者在某類 factor 的表現回歸前做好佈局，同時避開表現過熱的 factor，免受日後大幅回調的衝擊。
例如 2020 年顛覆股全面爆升，追買顛覆股有高追風險，犯錯率會大大提升，而價值投資者只需要在此時把握弱勢股價表現增持手上的失寵優質股，等到顛覆熱潮過後，Value、Quality 等 factor 再次得到市場青睞，價值投資者便可收成。
2020 年巴郡增持 Bank of America（BAC）便是成功例子，而巴菲特之所以在疫市增持 BAC，出發點相信絕非什麼 factor investing 思維，而是當時 BAC 的估值吸引，值得「低買」。換言之，價值投資的思維間接讓巴菲特成為了出色的 “factor investor”。
不過，事後孔明容易，身處於市場變幻之中要抵受誘惑絕不簡單，但巴菲特正正有這樣的能耐，專注自己擅長的領域，把握有利的估值默默佈局。
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