【序】由零開始建立價投系統

早前有讀者建議分享「選股步驟」及「年報分析」，另外又有讀者表示想看一些易上手的基礎文章，為了加強Patreon 內容，今年第二季的任務是完成一個【基礎】系列《由零開始建立價投系統》，內容主要覆蓋基本分析與估值部署工序。

今篇文章先分享幾個對於基本分析及估值部署的看法：

1. 基本分析不能公式化

由於每間公司的獲利模型都有所不同，基本分析不存在公式化的空間。

以毛利率為例，公式化的思考就是毛利率越高越好，但現實中有些企業的毛利率越低，業務優勢反而會越強，Costco 就是例子。Costco 的獲利模式是要用低定價來擴大忠誠顧客群，再利用龐大的顧客基礎所帶來的高周轉來實現高回報。要鞏固 Costco 的獲利模型，重要策略就是維持低水平毛利率，有違「毛利率越高越好」的公式。

由此可見，由於每間公司的獲利模式都有所不同，基本分析需要 case-by-case 處理，難以訂立有意義的公式來簡化過程，最多亦只可以做到工序化，訂明分析步驟及範圍，確保基本分析的覆蓋度充足。

我的基本分析工序可以分為 qualitative 及 quantitative。Qualitative 的分析及判斷並不依賴數據，包括識別公司的獲利模型，拆解獲利模型的潛在影響因素，例如競爭、銷售模式與顧客群，以及識別出可鞏固獲利模型的護城河優勢。

至於 quantitative 的部分，分析建基於實實在在的營運數據，目的是透過回顧公司的財務表現，以檢視獲利模型的成效，例如股東回報的確定性及可持續性。

2. 估值是終點也是起點

基本分析可以讓投資者掌握到一間公司的優勢及回報，而基本分析過程所付出的一切努力都是為了落實可靠的估值。如果最終無法落實可靠的估值，基本分析就完全沒有行動價值！

任何沒有估值支持的投資部署都只是賭博，因為投資者的操作只是建基於對市場氣氛的猜測，而市場氣氛根本不可預測。堅守估值絕對有機會錯失短暫熱炒升幅，但根據個人經驗，堅守估值的長線成績往往較穩健，因為堅守估值有控制風險的作用。

值得一提的是，預測氣氛而進場的投資者最終亦要依靠預測氣氛來離場，如果預測運氣的成功率是 70%，連續預測兩次的成功率就只有 49%，猶如擲硬幣。如果投資者相信市場氣氛將會再度「發力」，但實際上是錯判形勢，熱潮已一去不復返，任何異常股價回報都可以隨時還原，甚至令投資者的操作由盈轉虧，剛過去的顛覆熱潮相信有很多投資者都遭受類似的教訓。

對於股票估值，我認為真正意義並不在於計出一間公司值幾錢，而是要反推出當刻股價所反映的相對吸引力，而相對吸引力的考慮因素很多，包括公司的獲利模型、市場競爭、護城河，以及其他類近企業的估值。因此，估值部署同樣無法公式化，因為市場會持續變幻，同一隻股票的同一個估值結果的相對吸引力亦會持續改變。

其實 All-in-One 估值模型只是一個公式化的工具，任何人都可以輸入自己的預測去得出估值結果，而沒有人可以肯定自己的結果是更準確的結果，投資者需要依靠基本分析所建立的主觀看法來判斷估值是否過分樂觀或悲觀。因此，即使估值有折現公式可用，實際部署亦要 case-by-case 作調整，不能完全公式化。

估值是分析的終點，也是部署的起點。

3. 「我們是投資者，不是研究生」

這句話出自黃國英，事源於騰訊派送京東成為市場熱話，不少分析人「出盡奶力」剖析騰訊的動機，而黃國英就指出：「我們是投資者，不是研究生，無謂穿鑿附會背後的理由，應該著重事件是否帶來機遇⋯⋯」

黃國英這番說話絕對是一言驚醒夢中人。投資股票是為了賺錢，無助改善投資結果的技巧、知識及資訊都是 “nice-to-know”，而不是 “need-to-know”，投資者沒有必要浪費時間「拋書包」，為分析而分析。

其實投資者的行動主要取決於估值，而對估值沒有重要影響的資訊基本上就是可有可無的，因為這些資訊不會對投資者的部署構成實際影響，建基於這些可有可無的資訊的分析某程度上是「畫蛇添足」，對於最終執行部署的實際幫助近乎零。

換言之，投資者接收或處理資訊時，可以用估值為本。當遇到可有可無的資訊，投資者沒有必要為學而學，亦不必為分析而分析。因此，今個基礎系列只會專注於 mission-critical 的基本分析及估值部署。

今個復活節假期會由損益表開始，拆解基本分析與估值部署，暫定會在每個長周末完成一個主題。

《由零開始建立價投系統》－暫定題材：

• 拆解會計三寶：損益表
• 拆解會計三寶：現金流量表
• 拆解會計三寶：資產負債表
• 由財務報表到估值：DCF＆DDM＆資本化

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