2020 年掀起科技熱潮，不少中資科技股創下新高，但自從螞蟻上市觸礁為新一輪科技監管揭幕，大熱科技股的股價表現普遍出現顯著回落，部分更有被嚴重低估之嫌，例如屢獲 Munger 增持的阿里巴巴。到底中資科技股可否捲土重來呢？
成熟龍頭修復能力較高
中資科技股也有成熟與顛覆之分，成熟股包括騰訊、阿里巴巴等已踏入獲利階段的企業，顛覆股則包括富途、貝殼等潛力龐大但持續虧損的企業。
價值投資講究估值，而合理估值主要建基於長線盈利預測，而有往績可循的企業的長線盈利通常會有較高可預見性，估值會更可靠，成熟科技龍頭便屬於此列。至於富途、貝殼、平安好醫生等概念股，由於往績無法展示出穩定的盈利，長線盈利預測完全取決於市場的主觀判斷，估值結果在日後的調整空間會很大，氣氛的影響亦會較顯著。
換個角度來看，上市公司的市值可以拆成兩部分，一是價值，二是氣氛。在 2020 年的科技股牛市之中，大多數中資成熟龍頭與顛覆企業的市值達到了新高水平，但支持市值的因素卻有大不同。如果說成熟龍頭在當刻的市值是 6 成價值 4 成氣氛，顛覆企業的佔比大概就是 2 成價值 8 成氣氛。
由於價值可以累積增長，而氣氛只會在兩極之間搖擺，價值佔比較高的成熟龍頭修復估值的步伐會較穩定，而顛覆企業要重登昔日高位基本上只有兩個可能性，一是市場氣氛再度走向極端，二是基本面出現大躍進，兩個可能性都有機會成真，但步伐難測，最終亦未必可以到達彼岸。
監管壓力或是新常態
另一個重要考量是科企監管的發展。不少價值投資者低吸中資科企是為了日後監管鬆綁時科企迎來一輪重估升值，我當時亦抱著同樣的看法，但其實這個因素的可預見性真的很低，比我想像中低。以手遊規管為例，新推監管的嚴苛程度相信已令不少投資者大跌眼鏡。
在 2021 年度，騰訊與阿里巴巴的經營溢利率雙雙下跌至 10 年低位，樂觀投資者普遍認為是科企配合共富政策而刻意壓低盈利，等到共富風聲轉淡，科企不必刻意燒錢，盈利能力自然會回升，但到底最終監管會否放寬呢？冇人知，亦沒有必要穿鑿附會，過去幾次新推措施的震撼力足以反映監管程度的難測。
因此，現階段絕對不能排除的情況是，中資科企的盈利能力受壓會成為新常態。若然成真，中資科企的長線盈利水平將會下降，價值亦會向下修正，市值重返昔日高位的路途將會變得更遙遠。
投機成份高切忌重注
我已在估值追蹤名單更新了騰訊及阿里巴巴的估值，估值範圍較上一次結果已明顯下調，主要反映長線增長下調及要求回報提升的影響。
至於顛覆企業，過去曾經用 PS 模型為富途及貝殼粗略計估值，但現實情況可見當初估值結果的參考價值相當低，原因是這些顛覆企業的長線盈利可預見性太低，而且顛覆潛力最終能否實現亦是未知之數，估值受氣氛影響顯著，所以不作估值更新了。
無論是有貨在手，還是考慮低吸，我認為顛覆股投資只可以當做 BET，即使一些顛覆企業的潛力相當龐大，但從來沒有人保證這些顛覆業務可以在長線企穩，當潛力遲遲未能翻譯成價值，股價好大機會失去支持，落注時絕對要控制注碼。
至於成熟股，雖然股價大幅回落後市值反映的值博率有所提升，但監管的可預見性相當低，而 2021 年度兩大龍頭的業績可見監管對於核心盈利能力的影響顯著，成熟科企的長線盈利可預見性已沒有過去那麼明確。因此，即使值博率有所提升，尤其是阿里巴巴的估值真的很吸引，但投機成份亦有所增加，部署時同樣要限制注碼，重估潛力固然吸引，但監管再收緊的風險確實存在。
就我而言，隨著投資組合結構持續完善，我已無意再為組合增加不必要的風險，寧願集中精力鞏固早前分享的現金流模型，BET 類操作可免則免。
想看足本分析估值，請加入《落雨人專欄》！
一切信息僅供一般參考之用，所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。
落雨人投資專欄 