巴郡（BRK.B）上月公布了 2021 年度業績，本來只打算在頻道粗略更新估值模型，但原來不少讀者錯過了一年多前發布的《如何為巴郡估值？》，今次會用 2021 年度的最新業績來再次剖析巴郡的價值。
上圖展示了巴郡的所有分部的業績貢獻，雖然各個部門的業務領域都有明顯分別，但其實每個部門之間都有著微妙的協同關係。
首先，Insurance – underwriting 的盈利貢獻是所有部門之中最少的。這是因為巴郡主要從事一般保險（general insurance）及再保險（reinsurance），激烈的行業競爭令所有參與者的定價能力受壓，基本上營運未有錄得虧損已屬理想成績。雖然如此，但保險承保業務是巴郡投資引擎的動力來源，因為一般保險及再保險業務可以為巴郡帶來可觀的浮存金。
浮存金主要來自保險公司的賠償責任，一般保險及再保險的賠償期往往較長，保險公司便可以將賠償儲備當成投資本金，賺取投資收入。當承保業務越做越大，浮存金規模亦會擴大，容許巴郡建立更多元的投資組合，例如將浮存金當作收購彈藥，不斷收購優質的公司來推動非保險業務增長。
隨著巴郡持續用浮存金來再投資，擴大承保以外的業務，這些多元業務又可以反過來成為承保業務的優勢。因為保險公司需要強大的資本實力來履行索償的責任，尤其是逆風之中，保險公司容易產生長期虧損，承保新業務的能力會被削弱。這時候，擁有多元盈利來源的巴郡便可以強者姿態出現，搶去其他純保險公司因資本實力有限而無法承保的業務。
簡而言之，承保業務可以讓巴郡持續投資於多元的業務及資產，開拓更多的收益來源，而這些非保險業務收益又可以讓巴郡擁有更大的胃納去承保更多風險，鞏固承保業務的增長力。這個互相推動增長的生態便可帶來synergies。
值得一提的是，其實承保業務的會計盈利涉及大量的假設，尤其再保險的業務通常會帶來 “long-tail risk”，即頻率低但衝擊大的風險。即使承保業務的盈利在過去 2019 年至 2021 年間有約 120% 的增長，增長趨勢並不能延伸至未來，因為風險事件實現時，承保部門可以毫無先兆地由盈轉虧。
至於鐵路部門，公用與能源部門，製造、服務與零售部門，鐵路及公用業務在定位上屬於防守業務，業績波動性會較製造、服務與零售部門為低。剛才展示的業績概要亦可反映出這一點。在 2020 年度，疫情重擊全球經濟，巴郡的製造、服務與零售部門便錄得超過 10% 的盈利倒退，但鐵路部門的盈利跌幅只有中單位數，而公用業務的防守表現更強大，疫市之中繼續實現增長。
到了 2021 年度，隨著疫情常態化，製造、服務與零售部門錄得了可觀的復甦增長，盈利增幅超過了 30%，而鐵路及公用業務的盈利增長分別只有 16.1% 及 13.1%，可見製造、服務與零售部門的業務韌力高。這可歸因於部門旗下的附屬公司較多是巴郡團隊精挑細選收購所得的護城河業務，較出名的是 See’s Candies 及 Precision Castparts，疫情只會影響到短線業務需求，不會削弱長線經常性盈利累積增長的動力。
巴郡估值
按照以上討論，其實巴郡的業務價值可以簡化成兩部分：
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下半部分會繼續拆解巴郡的價值構成，並估值部署。
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