(已入)東方表行疫市增長更有 11 厘?

有讀者推薦分析一隻老牌舊經濟股——東方表行(398),現價股息率超過了 11%,價投時機出現?

東方表行主要從事名錶銷售的業務,勞力氏(Rolex)便是主要代理品牌之一。集團的營運模式非常簡單——取得名錶品牌代理權,向供應商取貨,再經旗下門店網絡向終端客戶出售存貨。出售名錶所賺取的定價差額,扣除所有門店營運成本、銷售佣金、總部開支後,剩餘的淨收益便構成了東方表行的盈利。

雖然東方表行沒有什麼護城河可言,但東方表行是行內較成熟的分銷商之一,有一定的商譽可獲客,而且業務上再投資的空間非常有限,基本上有賺錢就有息可派。這解釋了東方表行一直以來頻頻派特別息的慷慨政策。

以下回顧東方表行的關鍵財務表現:

增長方面,2021 年度的表現可算是令人喜出望外,疫情當下竟然錄得近 5 成增長,但其實期內收入增幅有超過 100% 來自中國業務,因為中國以外的所有部門都錄得收入倒退。回顧一下疫情爆發的時間線,其實東方表行的表現是頗合理的。中國內地的疫情在 2020 年初大爆發,但踏入 2020 年四月,即東方表行的 2021 年度的新開始,中國的疫情在嚴謹防疫措施下已有受控跡象。

不過,這期間海外疫情大爆發,加上中國政府誓要清零,出國旅遊限制令大量消費力滯留於中國本土市場。值得一提的現象是,極少數海外旅客會走入中國買奢侈品,較多是中國旅客走出中國買名牌,疫情中旅遊消費受限,這些本來會流出中國的奢侈品消費力便可由國內的名牌店、代理商所吸納,營運歷史悠久兼且已有一定知名度的東方表行便成功借勢增長。

東方表行的中國門店總數在 2021 年度更是不升反跌,截至 2020 年 3 月底,東方表行有 47 間分店位於中國,而在 2021 年度,東方表行的中國門店數已下跌至 43 間,但 2021 年度的中國業務收入仍錄得了近 150% 的收入增幅。由於邊際成本不高,東方表行的中國業務盈利增長相當強勁,經營溢利按年增長約 240%。

上圖可見,其實東方表行的毛利率不高,這是因為東方表行只是擔當代理分銷的角色,真正品牌溢價已由錶廠賺盡,東方表行只能賺取來貨價與標價的差額。要為股東製造價值,東方表行就要積極提升門店的營運效益,但由東方表行近幾年的往績可見,其實管理層可以做的並不多。

在 2017 年度至 2020 年,集團的營運成本佔比實際上是不跌反正,經營溢利率仍可持平是因為毛利率有所擴張,邊際增長抵消了營運成本上漲的影響。到了 2021 年度,疫情順風出現,門店網絡的營運槓桿提升,東方表行的經營溢利率才錄得了源於營運效益的改善。換句話說,除了被動地等待順風來臨,其實東方表行要改善盈利能力的空間非常有限⋯⋯

下半部分會繼續拆解東方表行的營運表現,並落實 DCF 估值部署。

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