雨人同行丨估值釐定折現率有妙法

美股業績期已過了一半,目前已為十多隻美股更新估值,接連有讀者問及估值常見疑難——如何釐定折現所用的要求回報。今個周末就談談個人做法。

一間公司的業務價值取決於未來現金流,而折現模型的作用就是計算出未來現金流於此時此刻的價值,從而推算出投資者買入公司權益所應支付的合理代價。

折現所用的要求回報率有兩個特性。第一,要求回報率應與風險掛鉤。公司的業務風險越高,預期現金流無法實現的機會就越大,投資者應該要求額外回報來彌補所需承受的額外風險。第二,要求回報率反映機會成本。假設有兩個風險同等的項目,而 A 的回報有 10%,投資者為 B 進行估值時就可以用 10% 作為折現率,因為 A 的回報就是運用資本的機會成本。

要釐定合理的要求回報率,學術做法是參考股價回報的波動性,以判斷股東所承受的風險會否高於市場風險。這個做法牽涉到不少統計學概念,如 covariance、beta 之類,又可以涉足一些很 fancy 的學術理論,如 CAPM、EMH、capital structure 等等,最後更可以運用到一系列的代數公式,用家感覺確實是非常良好。不過,股價歷史波幅根本無法用於量度風險,以上方法所得出的結果是沒有參考價值的,基本上是畫蛇添足,更會帶來錯誤的安全感。

我就採用了「相對法」,由三個比較角度推斷出合理的要求回報範圍。

第一個角度是對比長線指數回報。若將指數的長線回報視作投資個股的機會成本,為一般美國上市公司估值時,要求回報理應不低於指數的長線回報,而我就通常會用 8%-10% 作為起點。參考歷史數據,S&P 500 在 2001-2020 年間的最高十年回報為 17.5%,最低十年回報則為-1.4%,中位數及平均值分別是 8.4% 及 8.3%。

第二個角度就是對比「平均優勢」。「平均優勢」所指的是組成指數的 500 間上市公司的平均護城河優勢。護城河越強大,業務風險較低,投資者要求的回報亦應該較低。如果目標公司的護城河明顯較「平均優勢」為強大,估值所用要求回報的起點便可作出相應下調。ASML、Mastercard、MSCI 及 Visa 就是例子。這幾間公司均有著壓倒性的壟斷優勢,業務風險低於大部分上市公司,長線收益確定性相當之高。

最後一個角度是對比不同目標企業之間的護城河優勢。以四間熱門的支付公司為例,Visa 與 Mastercard 有著同等的頂級護城河,PayPal 就略遜一籌,而顛覆企業 Square 的護城河則是四間公司中最不成熟。若然四間公司現價所反映的要求回報均為 8%,理性投資者的進場傾向應為:V & MA > PYPL > SQ。將同樣的邏輯套用在觀察名單,投資者便可制定出周全的進場策略,例如我會將貪婪名單上數十隻美股歸類為1ST 及 2ND,並按「合理價買 1ST,吸引價買 2ND」的原則落實部署。

要求回報率本身就是一個模稜兩可的概念,現實中並不存在絕對的釐定準則。上述的相對法建基於投資者對基本面的認識,結果亦會受投資者的主觀分析所影響。

若然分析人完全沒有信心採用自訂的要求回報率來計估值,其實 All-in-One 估值模型設有敏感度分析,大家可以隨意用一個相對合理的數值作為起點,反向推算出現價所反映的要求回報率,從而判斷現價估值會否過高或過低。

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一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

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