雨人同行丨通脹來臨有何對策?

最近美國公布一月消費者物價指數,數據按年上升 7.5%,通脹來勢洶洶,投資部署有什麼對策?

在 70 年代至 80 年代,美國曾經出現過一輪惡性通脹,而股神巴菲特便親身帶領巴郡捱過這段日子。當時,巴菲特就在《給股東的信》表明 “Berkshire has no corporate solution to the problem.”,因為 “Inflation does not improve our return on equity.”。

巴菲特指出 “indexing” 才是唯一出路。例如 iBond 的債息會隨著通脹而增減,通脹越高,iBond 的分派就越高。遺憾的是,絕大部分美國企業並不具備 indexing 的特性。

非常值得注意的是,即使企業可以保留盈利再投資,在通脹環境中實現業績增長,這並不代表企業有能力對抗通脹的影響。因為在沒有通脹的環境之中,企業同樣可以透過保留盈利再投資來實現增長。換言之,在通脹環境中,盈利增長並不代表公司的業務已 indexed,唯一的指標是股本回報率上升。在通脹環境中,若業務盈利可隨著物價而增長,而公司不需要投入額外資本(i.e. 保留盈利),股本回報率必然會提升。

“For capital to be truly indexed, return on equity must rise, i.e., business earnings consistently must increase in proportion to the increase in the price level without any need for the business to add to capital – including working capital – employed. (Increased earnings produced by increased investment don’t count.)”

巴菲特就很坦白地承認:“Only a few businesses come close to exhibiting this ability.  And Berkshire Hathaway isn’t one of them.”

到底有什麼類型的企業可符合以上條件呢?

首先,公司要有強勁的議價能力。只要客戶對於產品及服務的需求或渴望夠強,公司就有較大的議價力,可以將較大部分的成本增幅轉嫁予客戶,提價所造成的客戶流失情況亦會較輕微。換言之,公司需要有忠誠度高或需求剛性強的客戶。經典名牌就是絕佳例子,例如賣名錶的 Compagnie Financière Richemont(CRH)及賣手袋的 Hermes(RMS),因為忠誠客戶根本不會嘗試去尋找替代品。

除了靠提價來轉移成本,日常生活中確有公司的盈利能力可直接受惠於物價水平,例如處理交易並從中抽水的Visa(V)及 MasterCard(MA)。當商品價格普遍上漲,只要費用率不變,交易網絡營運商的交易額計處理費便會有所增長,而且網絡營運商處理交易的成本佔比本已極低,例如 Visa 在 2021 年度的 Gross Margin 及 Operating Margin 分別有近 80% 及約 66%,通脹環境中盈利能力得到鞏固的機會較大。

【延伸閱讀】Visa 最新業績&估值

至於第二點——無需再投入額外資本來實現增長,企業需要的是輕資產優勢。以上提及的品牌股通常都具備輕資產的優勢,因為公司主要靠品牌商譽來維持高定價,而品牌商譽本身就屬於無形資產,公司並不需要持續添購任何廠房、設備來維持商譽,提價所需投入的額外資本非常有限。

至於 Visa 及 MasterCard,由於交易處理網絡已高度成熟,加上早已壟斷市場,營運所需要的維繫資本極低。在 2021 年,Visa 與 MasterCard 的 CapEx-ot-Sales 比例分別只有 2.92% 及 4.63%。

按照巴菲特對於「額外資本」的定義,working capital employed 亦要納入考慮。因為 account receivables、account payables 及 inventory 的價值會因通脹而上漲,而淨營運資本要靠公司的自有資本來維持。

有一類企業就可以免受通脹對營運資本的影響,因為有些公司可以維持極低或負值的淨現金周轉期。Costco 便是例子,在 2021 年度,Days Sales,Days Invetory 的總和是 31.4 天,而 Payables Period 則為 32.6 天。換句話說,Costco 向供應商付款前,公司已接近完成將存貨出售。由於 Costco 實際上只需要極少量的自有資本來維持營運資本,通脹對 receivables、payables 及 inventory 的影響便接近可以互相抵消。

【延伸閱讀】Costco 初次覆蓋&估值

最後,非常重要的一點是,上述優勢只有助企業在通脹環境中守住業績,未必可為股價表現帶來任何支持,因為穩健的基本面從不保證短線股價走勢。

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