雨人同行丨加息周期處變不驚

最近又湧現一輪加息恐慌,成長潛力較高的科技股普遍下挫,木頭姐的顛覆概念股表現更是嚇破膽。今篇拆解加息重創高增長股的現象及部署方向。

假設有個投資項目,目前收益為 $100。如果項目收益永不增長,以 9% 折現率計,項目估值便是 $1,111。加息周期中,市場利率上升,折現率需上調 1 個百分點至 10%,項目估值便會下跌至 $1,000,加息觸發的價值調整便是 -$111,或 -10%。

估值模型計法:

  •  9% 要求回報,0% 增長
  •  10% 要求回報,0% 增長

如果項目收益有增長,情況會有什麼不同呢?

以 9% 折現率及 3% 永續增長計,項目估值為約 $1,717,算式是 $100*1.03/(9%-3%),估值模型計法如下:

當折現率上升至 10%,項目估值便會下跌至 $1,471,算式是 $100*1.03/(10%-3%),模型計法為:

在 3% 永續增長的例子中,折現率上調 1 個百分點所造成的價值調整為 -$246,跌幅有 14.3%,敏感度較 0% 增長假設的情景為高。

再分析 3% 增長項目的價值,用 9% 折現率得出的 $1,717 其實可以拆成兩部分,分別是零增長的價值 $1,111 及 3% 永續增長所帶來的價值貢獻 $606($1,717-$1,111)。

按照同樣邏輯,當折現率提升至 10%,3% 增長項目的 $1,471 價值中,有 $1,000 屬於零增長的貢獻(「基礎價值」),餘下的 $471 就是 3% 增長的貢獻(「增長價值」)。

以上圖表可見,當折現率上調 1 個百分點,3% 增長項目所錄得的價值調整中,有較大部分來自於「增長價值」的下跌,「基礎價值」的跌幅則較有限。這是因為「增長價值」較依賴未來增長所帶來的額外盈利,而越遠期的現金流的折現折扣越大,現值敏感度便會較高。

以下是不同折現率及永續增長假設的敏感度分析:

在加息周期中,成長企業要持續交出勝於市場預期的增長成續才能抵消折現率上升的影響。若然增長預期不被看好,成長企業的估值將會遭受雙重打擊,木頭姐的顛覆概念股在近一年的慘痛表現便可稱因於此。

此外,由於市場利率上升,市場資金更容易找到回報符合預期的項目,大眾投資者付出風險溢價的意欲會下降,除非有出色的增長成績,尚未有穩定盈利的成長企業的估值復甦動力亦會較弱。舉個簡單例子,當超低息環境中優質評級的債券回報太低(e.g. Apple 有張 2050 年期滿債券 YTM 只有不足 3%),目標賺取更高回報的資金便會流入垃圾債市場,用風險換取 5% 的回報,但加息周期中,同一張 Apple 債券的 YTM 或可回升至 5%,承受風險投資垃圾債的必要性便會大減。

換個角度來看,如果要在加息周期中加強投資組合的防守力,投資者可以專注於兩類股票,一是已踏入收成期的成熟企業,二是高增長確定性的企業,前者的估值有較大部分屬於「基礎價值」,折現率上升的影響會較有限,後者則有較大機會帶來超越市場預期的增長,有助抵消加息所造成的「增長價值」調整。

至於部署方向,近期因財務需要轉變而增持收息股,暫時已達成目標,而可幸的是,這次執倉亦有助減低組合對加息周期的敏感度,因為今次增持的收息股普遍是業務成熟,而且已踏入穩定獲利階段的公司,例如英股的LGEN、MNG、PHNX。

至於美股,現行方針依然適用——「優先買 1ST,閑錢買 2ND」,因為 1ST Tier 均為成熟龍頭。雖然這些成熟龍頭的估值亦有較大部分由「增長價值」組成,但勝在確定性相當高,而且早已建立穩定的獲利模型,例如行業正踏入下個成長期的台積電(TSM)及 KLA Corp.(KLAC)本身已有著相當穩定的盈利能力,行業順風中要跑贏估值預測的難度不高。

以上討論歸根究底就是「價值」,只要跟著價值走,投資組合往往有較強的適應力,面對加息周期才能處變不驚。

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一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

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