雨人同行丨三個條件識辨最頂級企業

巴菲特曾經引用過著作《The Theory of Investment Value》的價值公式:任何股票、債券、業務的當前價值,都可以透過將所有未來現金流,按照合適的利率折現來推斷。這條公式適用於債券,亦適用於股票,但應用時卻有一些重要差別。

債券在發行時已訂明票息,即使公司的管理質素平庸,只要銀行戶口有結餘,公司便會維持向債劵持有人作出分派,否則會面臨被清盤的風險。至於股票,股東所享的「票息」就是公司盈利,「票息」受管理質素的影響會較大,例如成本意識低的管理層或會令公司由盈轉虧。

不過,管理質素的影響程度亦要視乎企業的經濟特性。在 1991 年《給巴郡股東的信》中,巴菲特就提到了兩類企業模式—— economic franchise 及 business。

Economic franchise 通常源於 (1) 買方必需或渴望得到的產品及服務,而 (2) 該產品及服務是沒有替代品的。另外,(3) 該產品及服務的定價不受規管。符合這三個條件的公司理應擁有強勁的定價能力,由於提價行為並不直接依賴股本再投資,公司可以透過進取的提價來賺取高水平的股本回報。劣質管理層或會削弱 economic franchise 的盈利能力,但影響不會是致命的。

至於 business,只有兩個情況可以讓公司賺到卓越的盈利。第一,公司是低成本營運者。第二,公司所售的產品及服務出現供應短缺。不過,供應短缺的情況甚少會持久,而要維持低成本營運則需要優越的管理層,公司更要時刻提防競爭威脅。劣質管理層足以摧毁一盤 strong business。

兩者相比之下,economic franchise 的確定性明顯較 strong business 為高。撇開估值的考量,長線投資當然首選 economic franchise,但視乎估值,strong business 的回報亦未必較遜色。事實上,巴郡旗下有不少業務都屬於 business。

最典型的例子就是巴郡的核心引擎——保險業務。保險產品是無差異的,一般情況下,保險公司的定價能力都非常弱。只有當供應短缺,例如出現大型災難導致其他保險公司的承保意欲下降,巴郡才可利用強大的資本優勢在逆市增加供應,以較優越定價來承保業務。至於多次獲巴菲特點名嘉許的 GEICO,其實亦算不上是 economic franchise,多年來的優越回報主要來自公司作為低成本營運者的優勢。

巴郡旗下資產中,那些是 economic franchise 呢?

最簡單的例子是 See’s Candies。這間糖果公司的賣點在於品牌,顧客願意付出可觀的溢價來買入 See’s 的朱古力。由於公司不需直接投入資本來賺取「品牌溢價」,股本回報自然豐厚。另一個例子就是巴菲特新寵——蘋果公司,強勁的品牌實力可以讓蘋果以豐厚的溢價出售產品,定價能力亦明顯拋離同業,構成「品牌溢價」。

長線投資修煉需要時常批判自己,從而改善投資決定的質素。有時間不妨用以上兩個概念來檢視投資組合。Strong franchise 當然可以放心持有,但若發現有 weak franchise,至少亦應該要求 strong business,否則夜長夢多。

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