第二篇年度回顧文章。今篇先檢討一下今年最難捱的部署——騰訊（SEHK：700）及阿里巴巴（SEHK：9988）。
難捱之處有兩個，一是當初導致價值失衡的負面因素發展超出預期，二是價值遲遲未回歸所產生的心理壓力累積。當初進場買入騰訊及阿里巴巴，主要動機是把握監管陰霾掀起的沽壓，用相對吸引的估值擁有中國兩大科技巨擘的業務權益。遺憾的是，進場以來短短幾個月間，部署便錄得了約一至四成的虧損，可幸是持股佔比不高，影響不算顯著。
「宣告死亡」的條件
雖然股價表現非常差，但個人認為部署仍未算得上是失敗。要為這兩個操作「宣告死亡」，條件有兩個，一是監管衝擊並不只是陰霾，兩大科企的長線基本面被顯著削弱，二是價值成功回歸，但整體回報不似預期，產生機會成本。
對於第一點，目前最實質可見的影響是兩大科企都有配合「共富讓利」，最近公布季績所展示的盈利能力亦因而錄得衰退。兩大科企的讓利手段是增加「投資」，正面地看，共富陰霾及投資周期過後，該等投資規模可望縮減，迎來更可觀的盈利復甦；但負面地看，兩大科企的新投資領域或只是為燒錢而燒錢，浪費資本之餘，對於長線基本面未必有顯著貢獻。
到底共富讓利的現象會持續多久？新領域投資要持續多久？為配合國策而提早燒錢的最終效益如何？相信馬雲與馬化騰都毫無頭緒，大家都只是在萬變的監管環境中見步行步，因為監管的方向及力度實在無從預測。
保守估值推算值博率
至於第二點，到底價值回歸所帶來的回報是否足夠合理化持貨的機會成本呢？
部署的機會成本在於現價 RRR。首先，點解部署考量是現價 RRR，而非進場時的 RRR 呢？因為帳面虧損是 sunk cost，不應納入部署調整的考量。不少散戶都會執著於「返家鄉」，但實際上是心理盲點。再者，調整部署的目的不外乎是換貨，而此刻換貨的可配置資金就是此刻的持股市值。
要推算現價 RRR，我們可以參考 DCF 估值。
阿里巴巴：
騰訊控股：
值得留意的是，以上估值預測的偏差會較大，始終在監管及共富陰霾下，中資科技的增長、變現、盈利能力都無可避免會受到衝擊，影響多大？沒人知道。影響多久？同樣沒人知道。坊間不少評論都會嘗試剖析及預測中國政府的動機及未來方向，但由近幾次監管收緊的急劇市場反應可見，政策變化往往超出預期，市場經常大跌眼鏡。所以，估值預測不可能準確，但我相信以上結果已足夠地保守。
兩間科企估值在整個預測期的收入增長只有 8.8%，而據 Morningstar，截至 2020 年度，騰訊的 3 年及 10 年收入 CAGR 分別有 26.57% 及 37.72%，而阿里巴巴的 2021 年度數據則為 42.05% 及 66.47%。
上圖結果可見，兩間公司所處的估值範圍有明顯差距，阿里巴巴的估值吸引力較高，現價反映的 RRR 達10%-13%，而騰訊現價反映的 RRR 則介乎 7%-9%。
對於兩大科企的估值差距，個人認為有兩個主要原因，一是馬化騰比起馬雲更「政治正確」，二是騰訊的護城河更能抵禦監管的影響。由於監管或有利落後對手追趕市佔，兩間科企的市場地位都有機會被削弱，而相比起面對著京東及拼多多急起直追的阿里巴巴，騰訊在通訊社交市場基本上沒有對手，在遊戲市場亦已稱霸多年，在監管風波中更有優勢守住市場地位，護城河的根基較阿里巴巴為扎實。
早前回顧阿里巴巴最新業績時提到，中資科企的重估動力有兩個層面。首先，當監管陰霾消散，業務風險亦會下降，市場所要求的 RRR 會回落。第二，當監管陰霾消散，中資科企的業務前景會越趨明朗，估值預測便有上調空間。預測上調加 RRR 回落，這將為中資科企估值復甦帶來雙重功效。
到底應該堅守還是放棄部署呢？
論條件一，目前兩大科企的長線基本面仍未有顯著的實質影響，雖然市場悲觀情緒籠罩下，持貨壓力很大，甚至會令人懷疑股價將永不超生，但現實並無數據支持好淡雙方的立場。無論看好還是看淡，目前監管的潛在影響難以預測，絕大部分有關中資科企前景的評論都只是主觀預期，股價走勢亦不反映監管前景。當下投資中資科企只需要考慮一個問題：接受還是規避監管風險？個人而言，民間科企的可替代性低，監管總會留一條後路，只要潛在回報依然吸引，中資科企仍有投資價值，但要嚴謹控制持股上限。
至於條件二，執筆之時我已沽清騰訊，而阿里巴巴現價反映的 RRR 頗高，此刻換走亦沒有相應的吸引投資之選，個人會選擇繼續用風險換回報，當然風險絕對有實現的可能性，但只要注碼控制得好，問題不大。
小結
中資科企在 2021 年度的表現不堪入目，但短線股價表現的參考價值低，目前組合暴露於中國政策風險的資產佔比不多，除非出現更吸引的機會（e.g. 美股崩盤），我會耐心等多一兩年，靜候監管風暴淡化，期間股價表現好淡唯有一笑置之！
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