阿里騰訊繼續揸到尾?

第二篇年度回顧文章。今篇先檢討一下今年最難捱的部署——騰訊(SEHK:700)及阿里巴巴(SEHK:9988)。

難捱之處有兩個,一是當初導致價值失衡的負面因素發展超出預期,二是價值遲遲未回歸所產生的心理壓力累積。當初進場買入騰訊及阿里巴巴,主要動機是把握監管陰霾掀起的沽壓,用相對吸引的估值擁有中國兩大科技巨擘的業務權益。遺憾的是,進場以來短短幾個月間,部署便錄得了約一至四成的虧損,可幸是持股佔比不高,影響不算顯著。

「宣告死亡」的條件

雖然股價表現非常差,但個人認為部署仍未算得上是失敗。要為這兩個操作「宣告死亡」,條件有兩個,一是監管衝擊並不只是陰霾,兩大科企的長線基本面被顯著削弱,二是價值成功回歸,但整體回報不似預期,產生機會成本。

對於第一點,目前最實質可見的影響是兩大科企都有配合「共富讓利」,最近公布季績所展示的盈利能力亦因而錄得衰退。兩大科企的讓利手段是增加「投資」,正面地看,共富陰霾及投資周期過後,該等投資規模可望縮減,迎來更可觀的盈利復甦;但負面地看,兩大科企的新投資領域或只是為燒錢而燒錢,浪費資本之餘,對於長線基本面未必有顯著貢獻。

到底共富讓利的現象會持續多久?新領域投資要持續多久?為配合國策而提早燒錢的最終效益如何?相信馬雲與馬化騰都毫無頭緒,大家都只是在萬變的監管環境中見步行步,因為監管的方向及力度實在無從預測。
保守估值推算值博率

至於第二點,到底價值回歸所帶來的回報是否足夠合理化持貨的機會成本呢?

部署的機會成本在於現價 RRR。首先,點解部署考量是現價 RRR,而非進場時的 RRR 呢?因為帳面虧損是 sunk cost,不應納入部署調整的考量。不少散戶都會執著於「返家鄉」,但實際上是心理盲點。再者,調整部署的目的不外乎是換貨,而此刻換貨的可配置資金就是此刻的持股市值。

要推算現價 RRR,我們可以參考 DCF 估值。

阿里巴巴:

騰訊控股:

值得留意的是,以上估值預測的偏差會較大,始終在監管及共富陰霾下,中資科技的增長、變現、盈利能力都無可避免會受到衝擊,影響多大?沒人知道。影響多久?同樣沒人知道。坊間不少評論都會嘗試剖析及預測中國政府的動機及未來方向,但由近幾次監管收緊的急劇市場反應可見,政策變化往往超出預期,市場經常大跌眼鏡。所以,估值預測不可能準確,但我相信以上結果已足夠地保守。

兩間科企估值在整個預測期的收入增長只有 8.8%,而據 Morningstar,截至 2020 年度,騰訊的 3 年及 10 年收入 CAGR 分別有 26.57% 及 37.72%,而阿里巴巴的 2021 年度數據則為 42.05% 及 66.47%。

上圖結果可見,兩間公司所處的估值範圍有明顯差距,阿里巴巴的估值吸引力較高,現價反映的 RRR 達10%-13%,而騰訊現價反映的 RRR 則介乎 7%-9%。
對於兩大科企的估值差距,個人認為有兩個主要原因,一是馬化騰比起馬雲更「政治正確」,二是騰訊的護城河更能抵禦監管的影響。由於監管或有利落後對手追趕市佔,兩間科企的市場地位都有機會被削弱,而相比起面對著京東及拼多多急起直追的阿里巴巴,騰訊在通訊社交市場基本上沒有對手,在遊戲市場亦已稱霸多年,在監管風波中更有優勢守住市場地位,護城河的根基較阿里巴巴為扎實。

早前回顧阿里巴巴最新業績時提到,中資科企的重估動力有兩個層面。首先,當監管陰霾消散,業務風險亦會下降,市場所要求的 RRR 會回落。第二,當監管陰霾消散,中資科企的業務前景會越趨明朗,估值預測便有上調空間。預測上調加 RRR 回落,這將為中資科企估值復甦帶來雙重功效。

到底應該堅守還是放棄部署呢?

論條件一,目前兩大科企的長線基本面仍未有顯著的實質影響,雖然市場悲觀情緒籠罩下,持貨壓力很大,甚至會令人懷疑股價將永不超生,但現實並無數據支持好淡雙方的立場。無論看好還是看淡,目前監管的潛在影響難以預測,絕大部分有關中資科企前景的評論都只是主觀預期,股價走勢亦不反映監管前景。當下投資中資科企只需要考慮一個問題:接受還是規避監管風險?個人而言,民間科企的可替代性低,監管總會留一條後路,只要潛在回報依然吸引,中資科企仍有投資價值,但要嚴謹控制持股上限。

至於條件二,執筆之時我已沽清騰訊,而阿里巴巴現價反映的 RRR 頗高,此刻換走亦沒有相應的吸引投資之選,個人會選擇繼續用風險換回報,當然風險絕對有實現的可能性,但只要注碼控制得好,問題不大。

小結

中資科企在 2021 年度的表現不堪入目,但短線股價表現的參考價值低,目前組合暴露於中國政策風險的資產佔比不多,除非出現更吸引的機會(e.g. 美股崩盤),我會耐心等多一兩年,靜候監管風暴淡化,期間股價表現好淡唯有一笑置之!

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