加息周期應否清倉?

最近有讀者問起加息周期重臨的影響及潛在部署,其實加息的影響是很曖昧的,有人說加息會影響企業盈利,又有人就加息反映經濟前景改善,亦有人說加息會令企業估值縮水,令股市出現回調,終結牛市。

到底加息對投資部署有什麼影響呢?試談談我的看法。

首先,市場對於加息的反應從不是建基於客觀事實,更多是由氣氛主導。剛才提到的潛在加息影響根本無可能在事前準確預測,而且利率只是眾多宏觀因素之一,利率增減的影響亦會受到其他經濟因素所干擾,分析人要將所有宏觀因素納入考慮才能作出有意義的預測。

更重要的是,有意義的預測並不等同於準確的預測,除了發表加息偉論時可令提升個人自信及人格魅力,預測利率變化對股票投資並無實際作用。此外,加息的時機亦難以捕捉,正如早幾日英倫銀行便意外加息,可見決策者之間的拉鋸難以掌握,風向難以捕捉。

其實投資股票並不要求「全能」,投資者只需要知道「自己不知道的事」,避免作出無知的決定。既然加息的時機及影響難以預測,我們就不應該主動發起攻勢,避免將部署建難基於自己無法掌握的因素,但我們依然可以作出防守,定期監測一些有數可計的因素。

個人而言,值得提防的影響有兩個:

第一是折現率上升,影響合理估值。假設所有預測 FCF 不變,折現率上升必然會令現值下跌(即 enterprise value)。原本用合理價買入的資產,好可能會因此而變成溢價。值得一提的是,越遙遠的現金流受折現率上升的影響越大,因為折現的效果會隨著時間而累積增加。

第二是企業融資成本增加,影響業務成果的劃分,尤其是一些無法將融資成本轉移的企業,債權人收多了利息,股東便分少一份盈利。

加息或致回調,可趁早避開?

非常值得討論的一點是,有些投資者會為「避開」加息所致的潛在回調而減持股票。除非你好有信心可以掌握到加息的時機、幅度、速度、以及市場反應,否則市場擇時的錯誤操作好可能會產生機會成本。

以上一次的加息周期為例,2015 年 12 月至 2018 年 12 月間,fed fund rate 由 0.0%-0.25% 提升至 2.25%-2.50%,直到 2019 年 8 月再度減息。這期間,S&P500 與 NASDAQ 分別上升了約 4 成及約 6 成。

後來,在貿戰及肺炎衝擊中,聯儲局又再重啟減息,去年已將 fed fund rate 降至 0.00%-0.25%,重回上個加息周期的起點。

由 2015 年底啟動加息至今已有 6 年時間,期間確實有重大調整出現,空倉等調整的投資者在兩次的大調整當中應該會沾沾自喜,但事實上兩次調整的谷底均較 2015 年底水平高約兩成。簡而言之,即使市場擇時成功,實際成效可能好低,最終依然會有時間機會成本。

此外,為了避開加息衝擊而放棄一盤好生意,實在有違投資常理——投資股票等於投資生意。我從未聽說過有老闆會因為加息周期來臨而提早賣盤,等到加完息再買回公司。只要生意製造價值的能力不變,長線持有優質資產的風險有限,千萬不要被加息所帶來的潛在股價波動嚇怕,市場擇時實屬「捨易取難」。

也許加息會令 2020 年疫市谷底反彈的大牛市終結,但我相信大多數讀者在未來 5 年甚至 20 年都會是 “net buyer of stocks”,回調對長期買家是利多於弊的,最重要樂觀面對!

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一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

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