迪士尼績後暴跌可貪婪？

早前迪士尼（DIS）公布 2021 年度第四季及全年業績，股價在績後急挫，應該恐懼，還是貪婪？

疫情何時了？

過去一兩年，迪士尼深受疫情衝擊影響，依賴實體渠道的業務一面倒衰退。今期業績算是有喜色。

在 2021 年度第四季，樂園與體驗業務的本地及國際收入分別增長約 271% 及 46%，主要反映今個季度所有樂園都成功維持到全季營業，而去年同期多個樂園的營業時間則斷斷續續，收入基數自然較低。不過，第四季樂園與體驗及消費商品的整體收入只有近 55 億元，相對 2019 年度同期的 67 億元仍有一段距離。

至於電影發佈，上季有 “Jungle Cruise, Shang-Chi and the Legend of the Ten Rings, Free Guy and Black Widow”，而且集團正投入更多營銷資源為未來電影鋪路，但由於線下戲院未復原，收入依然疲弱，入不敷出，拖累部門業績由盈轉虧。

其實以上提到的樂園與體驗，以及電影業務要成功復甦至疫前水平，最決定性的因素就是最難預測的疫情影響。疫情一日未完，部門業績就難以回復至正常水平，現階段的業務數據基本上沒有深究的價值。只有疫情影響完全消散，樂園及體驗業務才能重現規模經濟，電影發佈渠道全面復原，電影製作才不至於錄得虧損。

到底疫情何時結束呢？這個問題連防疫專家都無法解答。2020 年初，不少人預期夏季來臨時，肺炎疫情會如沙士般自然消失，結果度過了兩個夏天，口罩依然要日日戴上。投資股票並不要求「全能」，當遇上自己難以掌握的事情，最重要是接受現實，認清自己的能力圈，無把握的預測只不過是幻想。

話雖如此，疫情難測並不代表迪士尼的未來價值無數可計，估值時可測試不同假設對估值的影響，採用信心較大的結果。

串流增長放緩

開頭提到迪士尼績後急挫，潛在原因是串流業務增長顯著放緩。

在第四季度，Disney+ 的全球付費用戶為 118.1 百萬，環比增幅只有 2.1 百萬，相比起第三季環比增幅 12.4 百萬，增速大幅放緩。

不過，一兩季度的增長數據不足以反映長線業務優勢有變，迪士尼作為全球娛樂媒體內容巨擎的地位仍健存，其所出品的 Pixar 及 Marvel 電影依然會成為市場焦點。值得一提的是，迪士尼本已是一間成熟的媒體廣播及電影製作公司，早已經營著收費電視頻道如 Disney Channel。因此，迪士尼發展串流業務，實際上只是舊酒新瓶，為原有的媒體內容發佈網絡加開一條串流平台渠道。

迪士尼管理層亦重申了 2024 年達 260 百萬訂閱的目標，若然目標如期達成，過程中的增速波動只不過是過眼煙雲。以 Apple 為例，過去十個年度的收入增速急劇波動，一時達到了雙位數（e.g. 2015 年度的 27.86%），一時又跌至負數（2016 年度的 -6.3%），但十年內複式增長卻有 12.95%。如果投資者過份聚焦於某一年度的增長衰退而摒棄部署，最終就好可能會錯過更長線的增長趨勢。

打倒 Netflix 有難度？

下半部分會拆解 Disney 面對的競爭格局， Netflix 的相對優勢，再用 DCF 模型來更新估值部署。

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