早前有讀者分享一篇有關 DCF 估值的文章，文章作者提到幾項對於 DCF 模型的質疑，值得討論。
＊為尊重文章作者，原文連結不會公開貼出來。
文章的主旨是要論述「估值指標」的實用性高於 DCF 等折現模型。估值指標所指的是 P/E, EV/EBITDA 等估值倍數。為了支持「倍數」勝於「折現」的說法，作者提出了幾項對於 DCF 模型的缺陷。
1）折現率（即要求回報）難以推斷，而用家往往會浪費大多注意力計算折現率，而忽略了業務表現。
對於折現率難測，我很認同。這是因為折現率理應要反映投資者應得的合理報酬，而「合理報酬」所涉層面非常多。
以債券投資為例，債劵定價取決於收益率，而收益率卻取決於市場利率、通脹、企業償付能力等因素，更弊是這些因素均取決於市場參與者的主觀看法。債券收益率都已經「難搞」，更何況股票的未來現金流是非保證的，要求回報率自然更難測。
不過，準確推測折現率是不必要的，投資者可以做敏感度分析、用逆向思維來推算現價所反映的要求回報率，從而作出配置。
至於投資者太執著計算折現率而忽略業務表現，其實這並不是 DCF 折現模型的缺陷，而是用家問題。個人而言，運用 DCF 估值以來從未試過因為折現率難測而感到困擾，因為我一早已屏棄學術派的 EMH 計法。
2）長線預測太難，DCF 折現結果無意義。
對於長線預測太難，我同樣是非常認同，因為準確預測未來是不可能的任務，但這是所有估值方法都存在的問題，包括文章作者提出的倍數估值。
第一點提及的折現率難測，以及第二點提到的長線預測太難，都是正確的描述，但這兩點根本不是 DCF 模型的弊病，更不是估值倍數更勝 DCF 的正方論點。
3）估值倍數較 DCF 為實際兼實用
其實絕大部分估值倍數都只是簡化版的折現模型，包括文章作者提到的 P/E、EV/EBITDA。因此，用「倍數」來估值亦會牽涉到折現率。如果運用估值倍數時未有考慮到折現率的影響，這並不代表估值倍數與折現率無關，而是用家的估值思維存在漏洞。
以市盈率為例，其實用市盈率選股，本質上亦是運用了折現結果來部署。假設公司 A 的每股盈利永遠都維持於 $10，投資者應該付出幾多倍市盈率來買入公司 A 的股票呢？
如果投資者付出 $200 買入公司 A，相應的市盈率就是 20 倍，而 EPS 相對 $200 股價的回報率就是 5%。這代表投資者買入公司 A 股票所要求的回報就是 5%，而市盈率 20 倍就代表投資者將 EPS $10 按 5% 要求回報折現成 $200 現值（$10÷5%）。
若然公司 A 的每股盈利可在長線增長，投資者或會願意付出更高的市盈率來進場，這牽涉到資本化的概念：
簡而言之，合理市盈率水平會因應投資者對於長線業務表現的的預期而調整。即使運用了估值倍數，投資者的估值部署考慮亦會包括要求回報及長線增長預測。
估值倍數在應用上會較直接較簡單，這主要是因為估值估數只能容納有限的預測，而 DCF 模型則容許投資者作出不同的分段增長假設。
4）Fair Value 的概念會令投資者忽略風險報酬
文章作者提到投資者會因為 DCF 所得 fair value 與現價有落差而誤判「低估」，結果踏進價值陷阱。其實這一點亦是用家問題。財務估值只是投資部署的其一工序，另一個關鍵步伐就是基本分析，兩者缺一不可。
文章作者提及的 Intel 便是好例子，基本面持續惡化，估值便宜亦未必代表有價值。如果投資者未必做好基本分析，只是計完 DCF 估值就進場，問題好明顯不在於 DCF，而是投資者本身的部署工序有漏洞。若然投資者做好了基本分析，發現基本面衰退，但卻未有將基本面衰退的影響納入估值，反而堅持落注進場，問題亦好明顯不在於 DCF。其實同樣情況亦會發生在估值倍數之上。
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