DCF 估值對投資沒用?

早前有讀者分享一篇有關 DCF 估值的文章,文章作者提到幾項對於 DCF 模型的質疑,值得討論。

*為尊重文章作者,原文連結不會公開貼出來。

文章的主旨是要論述「估值指標」的實用性高於 DCF 等折現模型。估值指標所指的是 P/E, EV/EBITDA 等估值倍數。為了支持「倍數」勝於「折現」的說法,作者提出了幾項對於 DCF 模型的缺陷。

1)折現率(即要求回報)難以推斷,而用家往往會浪費大多注意力計算折現率,而忽略了業務表現。

對於折現率難測,我很認同。這是因為折現率理應要反映投資者應得的合理報酬,而「合理報酬」所涉層面非常多。

以債券投資為例,債劵定價取決於收益率,而收益率卻取決於市場利率、通脹、企業償付能力等因素,更弊是這些因素均取決於市場參與者的主觀看法。債券收益率都已經「難搞」,更何況股票的未來現金流是非保證的,要求回報率自然更難測。

不過,準確推測折現率是不必要的,投資者可以做敏感度分析、用逆向思維來推算現價所反映的要求回報率,從而作出配置。

至於投資者太執著計算折現率而忽略業務表現,其實這並不是 DCF 折現模型的缺陷,而是用家問題。個人而言,運用 DCF 估值以來從未試過因為折現率難測而感到困擾,因為我一早已屏棄學術派的 EMH 計法。

2)長線預測太難,DCF 折現結果無意義。

對於長線預測太難,我同樣是非常認同,因為準確預測未來是不可能的任務,但這是所有估值方法都存在的問題,包括文章作者提出的倍數估值。

第一點提及的折現率難測,以及第二點提到的長線預測太難,都是正確的描述,但這兩點根本不是 DCF 模型的弊病,更不是估值倍數更勝 DCF 的正方論點。

3)估值倍數較 DCF 為實際兼實用

其實絕大部分估值倍數都只是簡化版的折現模型,包括文章作者提到的 P/E、EV/EBITDA。因此,用「倍數」來估值亦會牽涉到折現率。如果運用估值倍數時未有考慮到折現率的影響,這並不代表估值倍數與折現率無關,而是用家的估值思維存在漏洞。

以市盈率為例,其實用市盈率選股,本質上亦是運用了折現結果來部署。假設公司 A 的每股盈利永遠都維持於 $10,投資者應該付出幾多倍市盈率來買入公司 A 的股票呢?

如果投資者付出 $200 買入公司 A,相應的市盈率就是 20 倍,而 EPS 相對 $200 股價的回報率就是 5%。這代表投資者買入公司 A 股票所要求的回報就是 5%,而市盈率 20 倍就代表投資者將 EPS $10 按 5% 要求回報折現成 $200 現值($10÷5%)。

若然公司 A 的每股盈利可在長線增長,投資者或會願意付出更高的市盈率來進場,這牽涉到資本化的概念:

簡而言之,合理市盈率水平會因應投資者對於長線業務表現的的預期而調整。即使運用了估值倍數,投資者的估值部署考慮亦會包括要求回報及長線增長預測。

估值倍數在應用上會較直接較簡單,這主要是因為估值估數只能容納有限的預測,而 DCF 模型則容許投資者作出不同的分段增長假設。

4)Fair Value 的概念會令投資者忽略風險報酬

文章作者提到投資者會因為 DCF 所得 fair value 與現價有落差而誤判「低估」,結果踏進價值陷阱。其實這一點亦是用家問題。財務估值只是投資部署的其一工序,另一個關鍵步伐就是基本分析,兩者缺一不可。

文章作者提及的 Intel 便是好例子,基本面持續惡化,估值便宜亦未必代表有價值。如果投資者未必做好基本分析,只是計完 DCF 估值就進場,問題好明顯不在於 DCF,而是投資者本身的部署工序有漏洞。若然投資者做好了基本分析,發現基本面衰退,但卻未有將基本面衰退的影響納入估值,反而堅持落注進場,問題亦好明顯不在於 DCF。其實同樣情況亦會發生在估值倍數之上。

想看更多精彩內容,請加入《落雨人專欄》


一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

發表迴響

在下方填入你的資料或按右方圖示以社群網站登入:

WordPress.com 標誌

您的留言將使用 WordPress.com 帳號。 登出 /  變更 )

Google photo

您的留言將使用 Google 帳號。 登出 /  變更 )

Twitter picture

您的留言將使用 Twitter 帳號。 登出 /  變更 )

Facebook照片

您的留言將使用 Facebook 帳號。 登出 /  變更 )

連結到 %s

%d 位部落客按了讚: