價值投資傳奇人物巴菲特所掌舵的 Berkshire Hathaway 在 1964 至 2019 年間累計實現了 2,744,062% 回報。早前用三篇文章拆解了巴郡的核心收益來源，及資本結構，今次就落實最決定性的一步——估值部署。
圖：分部業績（單位：百萬美元，來源：巴郡季績）
首先將可產生經常性收益的業務（「經常性業務」）分拆出來，因為這部分收益的可預見性較高。
鐵路（Railroad）、公用及能源（Utilities and energy）、製造，服務及零售（Manufacturing, service and retailing）屬於經常性業務。早前分析中提到，鐵路，及公用及能源屬於防守性業務，而且這兩個部門可以具競爭力的定價來守住市場地位，長線回報的可預見性很高。至於製造，服務及零售，巴郡所擁有的附屬公司多數擁有特定的「經濟商譽」，如 See’s Candies 享有品牌商譽，Precision Castparts Corp. 則擁有技術優勢，經濟商譽可鞏固市場份額及盈利能力，長線回報確定性同樣較高。
截至 2020 年第 3 季，經常性業務收益（過去 12 個月）約為 161.9 億美元，每 B 股應佔 $6.87。要推算這部分業務的價值，資本化是一個可取做法。若資本化率為 5%，每 B 股的經常性業務價值便是 $137.5（$6.87÷5%）。
保險承保與投資
以上推算出經常性業務價值，餘下要處理的部分就是保險部門的承保及投資業務。
承保盈利（Insurance – underwriting）在長線的確定性低，因為災難性風險事件無跡可尋，而早期錯誤低估承保損失可醞釀成日後的重大虧損。保守起見可假設承保業務的長線回報為零。
投資盈虧（Investment and derivative gains/losses）主要包括巴郡投資上市公司股份的市值變動。由於短線股價表現容易受氣氛影響，這部分盈利的波動性相當高，季與季及年與年之間的比較是完全沒有意義的。不過，股價在長線會反映價值，所以這部分資產的價值不容忽視。
雖然承保業務回報低，但卻可以衍生出龐大的浮存金，承托著巴郡的投資組合。截至 2020 年第 3 季度，巴郡保險部門擁有總值 333,098 百萬美元的投資組合（包括現金儲備，債務證券，及上市公司股份），如果沒有承保業務，巴郡就沒有浮存金，投資組合肯定會大縮水。
圖：投資組合（單位：百萬美元，來源：巴郡季績）
截至 2020 年第 3 季度，巴郡每 B 股應佔的投資組合價值為 $141.4。由會計角度來看，巴郡股東並不完全擁有這 $141.4 的所有權益，原因是浮存金並不屬於股東，只有償清所有承保責任後的資產餘額才屬於股東權益。不過，早幾篇分析提到，這浮存金雖列作負債，但只要巴郡的承保業務持續營運，基本上一直不會有重大償付壓力，而且這「負債」更會一直增長，在 1970 年至 2019 年間，巴郡的浮存金水平提升超過 300,000%。此外，巴郡亦無須向浮存金的最終受益人（即索償人）分享任何回報。
換個角度來看，雖然巴郡股東在名義上只享有投資組合的部分權益，但實際上卻可以獨享整個投資組合的回報。
圖：浮存金（來源：給巴郡股東的信，2019年）
巴郡價值
我認為可以作出一個大膽的假設：巴郡保險部門所持有的投資組合的價值代表著整個保險部門（承保＋投資）的價值。由這個角度來看，巴郡的整體價值由兩個部分組成：
巴郡價值 = 經常性業務價值 + 投資組合價值
到底這公式是否 make sense 呢？公式未必可以完全準確估算巴郡的價值，但足以補捉巴郡業務結構的獨特之處。其實巴郡 2015 年年報中亦有提到類似的概念⋯⋯⋯⋯
下半部分會更深入拆解以上估值公式，另外《落雨人專欄》亦將以上公式設計成估值模型，定期追蹤巴郡估值變化。
想看足本分析估值，請加入《落雨人專欄》！
一切信息僅供一般參考之用，所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。
落雨人投資專欄 