如何為巴郡 (BRK.B) 估值?(ep. 4)

價值投資傳奇人物巴菲特所掌舵的 Berkshire Hathaway 在 1964 至 2019 年間累計實現了 2,744,062% 回報。早前用三篇文章拆解了巴郡的核心收益來源,及資本結構,今次就落實最決定性的一步——估值部署。

圖:分部業績(單位:百萬美元,來源:巴郡季績)

首先將可產生經常性收益的業務(「經常性業務」)分拆出來,因為這部分收益的可預見性較高。

鐵路(Railroad)、公用及能源(Utilities and energy)、製造,服務及零售(Manufacturing, service and retailing)屬於經常性業務。早前分析中提到,鐵路,及公用及能源屬於防守性業務,而且這兩個部門可以具競爭力的定價來守住市場地位,長線回報的可預見性很高。至於製造,服務及零售,巴郡所擁有的附屬公司多數擁有特定的「經濟商譽」,如 See’s Candies 享有品牌商譽,Precision Castparts Corp. 則擁有技術優勢,經濟商譽可鞏固市場份額及盈利能力,長線回報確定性同樣較高。

截至 2020 年第 3 季,經常性業務收益(過去 12 個月)約為 161.9 億美元,每 B 股應佔 $6.87。要推算這部分業務的價值,資本化是一個可取做法。若資本化率為 5%,每 B 股的經常性業務價值便是 $137.5($6.87÷5%)。

保險承保與投資

以上推算出經常性業務價值,餘下要處理的部分就是保險部門的承保及投資業務。

承保盈利(Insurance – underwriting)在長線的確定性低,因為災難性風險事件無跡可尋,而早期錯誤低估承保損失可醞釀成日後的重大虧損。保守起見可假設承保業務的長線回報為零。

投資盈虧(Investment and derivative gains/losses)主要包括巴郡投資上市公司股份的市值變動。由於短線股價表現容易受氣氛影響,這部分盈利的波動性相當高,季與季及年與年之間的比較是完全沒有意義的。不過,股價在長線會反映價值,所以這部分資產的價值不容忽視。

雖然承保業務回報低,但卻可以衍生出龐大的浮存金,承托著巴郡的投資組合。截至 2020 年第 3 季度,巴郡保險部門擁有總值 333,098 百萬美元的投資組合(包括現金儲備,債務證券,及上市公司股份),如果沒有承保業務,巴郡就沒有浮存金,投資組合肯定會大縮水。

圖:投資組合(單位:百萬美元,來源:巴郡季績)

截至 2020 年第 3 季度,巴郡每 B 股應佔的投資組合價值為 $141.4。由會計角度來看,巴郡股東並不完全擁有這 $141.4 的所有權益,原因是浮存金並不屬於股東,只有償清所有承保責任後的資產餘額才屬於股東權益。不過,早幾篇分析提到,這浮存金雖列作負債,但只要巴郡的承保業務持續營運,基本上一直不會有重大償付壓力,而且這「負債」更會一直增長,在 1970 年至 2019 年間,巴郡的浮存金水平提升超過 300,000%。此外,巴郡亦無須向浮存金的最終受益人(即索償人)分享任何回報。

換個角度來看,雖然巴郡股東在名義上只享有投資組合的部分權益,但實際上卻可以獨享整個投資組合的回報。

圖:浮存金(來源:給巴郡股東的信,2019年)

巴郡價值

我認為可以作出一個大膽的假設:巴郡保險部門所持有的投資組合的價值代表著整個保險部門(承保+投資)的價值。由這個角度來看,巴郡的整體價值由兩個部分組成:

巴郡價值 = 經常性業務價值 + 投資組合價值

到底這公式是否 make sense 呢?公式未必可以完全準確估算巴郡的價值,但足以補捉巴郡業務結構的獨特之處。其實巴郡 2015 年年報中亦有提到類似的概念⋯⋯⋯⋯

下半部分會更深入拆解以上估值公式,另外《落雨人專欄》亦將以上公式設計成估值模型,定期追蹤巴郡估值變化。

想看足本分析估值,請加入《落雨人專欄》


一切信息僅供一般參考之用,所有內容不構成任何個人化的投資勸誘或建議。

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