拆解巴郡資本結構:另類負債,保留盈利 (ep. 3)

上兩篇檢視巴郡旗下多個核心部門的定位及特性,今次深入淺出巴郡資本結構。

什麼是資本結構

資本結構(capital structure)所指的是公司的資本構成。一般來說,公司的資本主要有兩類:股本(equity)及負債(debt)。股本是上市公司股東所佔有的價值,而負債則包括所有要償還的款項。

負債的種類非常多,例如「應付款項」可包括向供應商訂貨時未有找數的餘款,以及未向員工支付的薪金等,這類負債多數要在短期內償還,而且未必會產生利息開支。上市公司亦可向銀行借貸及發行債券。通常地說,銀行借貸及債劵會有既定的償款日期,以及利息成本。至於股本,基本上就是上市公司的總資產減去所有負債後剩餘的價值。

股本及負債構成上市公司的資本,而上市公司會運用這些資本買入資產。資產可以賺取回報,而這回報會先用於支付負債所產生的利息開支,餘下的溢利才屬於股東。上市公司的資本結構某程度上會影響到利潤的劃分,只要借貸成本夠低,上市公司可透過增加負債的提高股東的回報。

舉個例,股東出資 $100,買入 $100 資產,資產回報是 10%,股東應佔溢利是 $10,股本回報同為 10%。若股東只出資 $50,再借來 $50,借貸成本 2%,股東應佔溢利便是 $9($100×10%-$50×2%),股本回報有 18%($9÷$50)。

巴郡的資本結構

在 2019 年底,巴郡的總資產值是 $817,729 百萬美元,總負債為 $389,166 百萬美元,而總權益則為 $428,563 百萬美元。換言之,巴郡用於購買資產的資本有 47.6% 來自負債,52.4% 來自股本。

圖:負債及權益(來源:巴郡年報)

兩個特殊的負債項目

這 $389,166 百萬美元負債之中又包括什麼種類的借貸呢?除了一些常見項目,例如發行票據所借來的錢(“Notes payable”),巴郡的負債之中有兩個特殊的項目。

首先是系列首篇文章提到的「浮存金」,據巴菲特在 2019 年給股東的信所引用的數據,在 2019 年度,巴郡的浮存金(“float”)總額有 $129,423 百萬美元。對比一下資產負債表中 “Insurance and Other” 之中的項目,巴菲特所指的浮存金相信包括 “unpaid losses” 之類的負債。

「浮存金」在財務報表上會被歸類為負債,因為賠償金終要支付給索償人。然而,只要保險公司持續營運,賠償所造成的現金流出可由新業務所彌補。換個角度來看,雖然浮存金是有待賠償給索償人的金額,但只要保險公司持續承保新業務,新保單所衍生的浮存金便可彌補賠償造成的浮存金流失。這個現象確實體現在巴郡的保險業務之上,在 1970 年至 2019 年間,巴郡的浮存金水平提升超過 300,000%。某程度上,「浮存金」是不會有償還壓力的,即使今日向索償人支付了現金賠償,好快又可以向其他申請人收取保費來彌補浮存金的流失,直到有一日,巴郡中止保險業務的營運,不再承保新業務,浮存金才會被索償所消耗。

圖:遞延稅項負債(來源:巴郡年報) 

另一個特別的負債項目是 “Income taxes, principally deferred”,這是巴郡應付的稅項。在 2019 年財務報表細項中,可見巴郡的遞延稅項負債為 $74,849 百萬美元,其中有約 43% 源於 “Investments – unrealized appreciation and cost basis differences”。這是巴郡的股票組合的賬面利潤所衍生的應付稅項,這部分稅項負債要等到巴郡沽出股票套現利潤時才需要支付。有趣的是,巴菲特的其一投資原則是在長線一直持有優質上市公司的權益,所以這投資賬面利潤的稅項負債好大機會在長線一直存在,並隨著巴郡所持有的優質股票持續升值而增加。

保留盈利再投資

巴郡的 $428,563 百萬美元權益中,有 $402,493 百萬美元,或約 94% 是 “Retained earnings”,亦即保留盈利。當上市公司賺到錢而不派息,這些屬於股東的盈利便會成為權益的一部分,代表著股東將所得盈利再次投資於上市公司。點解巴郡的保留盈利佔比可以這麼高呢?因為巴郡從來都不派股息,過去多年的盈利一直再投資於巴郡,而巴菲特在運用資本的能力優越,尤其配置於保險部門的資本,投放到保險業務的資本可用於承保新業務,帶來更多的資本(浮存金)以投資優質資產。

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