拆解價值投資旗艦:巴郡 (BRK.B) (ep. 2)

上篇認識巴郡的核心增長引擎——保險。保險部門一直為巴郡帶來穩定的投資本金,巴菲特再將這些資金投入吸引的資產,久而久之旗下幾個部門在持續再投資下分別發展成獨當一面的集團。今次拆解巴郡旗下幾個重要分類業務的特性及前景。

鐵路,公用事業及能源

巴郡旗下有兩個核心部門——Berkshire Hathaway Energy(“BHE”),以及 Burlington Northern Santa Fe(“BNSF”),在 2019 年度佔巴郡投資公平值前總溢利的 34.7%。前者如其名是主力投資能源項目的公用企業,後者則是美國最大的鐵路公司之一。

這兩個部門有不少共同點。

第一,BHE 及 BNSF 均屬於重資產行業,前期及持續的資本開支金額可觀。在 2019 年度,這兩部門的資本開支佔集團總額的 68.7%,其折舊開支則佔集團總額的 60.6%。

第二,BHE 及 BNSF 的業務回報穩定性很高。這可歸因於兩個部門所屬行業的特性,能源及鐵路運輸需求甚少會出現顯著波動。疫情期間,貨物流動受影響造成巴郡鐵路運輸在上半年的盈利按年跌 10.4%,而能源營運收入則僅較去年同期下跌 1.5%,防守力相當高。

第三,BHE 及 BNSF 的定價競爭力較同業為高。引用一下巴菲特在 2016 年給股東的信中提及的數據: “In Iowa, BHE’s average retail rate is 7.1¢ per KWH. Alliant, the other major electric utility in the state, averages 9.9¢. Here are the comparable industry figures for adjacent states: Nebraska 9.0¢, Missouri 9.5¢, Illinois 9.2¢, Minnesota 10.0¢.”。若然 BHE 以較同業為低的價錢來供應能源仍能獲取穩定回報,這部門受規管的影響理應較低,再者,BHE 積極於投資再生能源,這類別的能源項目的規管前景較明朗。

至於 BNSF,巴菲特在 2016 年的信中指出 “To supply a very crude measure, however, our revenue per ton-mile was 3¢ last year, while shipping costs for customers of the other four major U.S.-based railroads ranged from 4¢ to 5¢.”。鐵路本身就是高性價比的貨運選擇,而 BNSF 作為行內的低成本營運者具有可持續的競爭優勢。雖然 2016 年數據未必符合目前實況,但 BHE 及 BNSF 在過去幾年間的表現非常穩定,其中 BHE 更保持穩定增長,反映集團持續資本投資帶來的增長。

以 2019 年業績計算, 鐵路,公用事業及能源的股本回報率為 8.6%。這回報當然比不上科技企業的回報,但這兩個部門的確定性高。由巴郡整體結構來看,巴郡錢太多,而在未來好大可能會有更加多,綜合以上各點,這兩個部門擁有穩定且有序的增長投資需求,加上回報確定性高,是巴郡運用剩餘資金的絕佳渠道。

製造,服務及零售

這部門收納了巴郡所有雜不甩的業務,2019 年溢利佔比為 39.1%。這部門旗下一大堆附屬公司亦有共同點——經濟商譽(economic goodwill)。巴菲特喜愛的 “See’s Candies” 便是經典例子。See’s Candies 的經濟商譽源於品牌,這讓 See’s Candies 可將同一款糖果以較高定價售出,同時卻不會流失大量客戶至其他低定價對手,因為客戶願意付出溢價來買入優質品牌推出的商品。港人生活例子就是蘋果 vs 小米,普遍本地消費者寧用 $4,000-$5,000 買蘋果舊款手機也不會用同等價錢買小米的新款手機。這「品牌商譽」難以量度,但卻是日常生活可見的。

除了 See’s Candies 的品牌商譽,巴郡旗下很多附屬公司均擁有不同的經濟商譽,例如專門知識及技術優勢所衍生的商譽。例子包括巴郡旗下 Precision Castparts Corp. (“PCC”),這是一間主力設計及生產可用於航空及其他領域的元件,例如引擎及發動機,公司運用其所擁有的專利,技術及知識來將一舊金屬變成售價高昂的工業產品。

除了賣糖果,賣引擎,巴郡亦有賣建築用品、工業用器械、服裝家品,並提供資訊媒體、航空培訓等服務,要逐一列出來有如水蛇春咁長。簡短地說,這個部門旗下附屬公司的定位各有優勢,惟相比起鐵路,公用事業及能源業務有較顯著的周期性,因此疫情期間,這個部門所錄得的倒退較顯著,盈利在上半年倒退 25.6%,但只要商譽未有受損,長線回報受影響有限。

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