新創建價值回歸可期?

目前港股組合中最重倉的就是新創建(659),佔總資產約 12%。昨日公布最新業績,今篇迅速拆解,更新估值!

新創建近年積極優化業務結構,早一兩年就提出了重組大計,明確劃分「核心業務」及「策略組合」,並以可持續累進分派為目標。

核心業務的經營溢利佔比超過 8 成,主要由 4 個部門構成:

道路業務方面,今期經營溢利同比增長 99%,表面數據強勁,但背後亦有非管理因素影響。眾所週知,去年中國內地曾經「免路費」,政策為期只有 79 日,但影響非常沉重,2020 年度的經營溢利大幅減少 5 成。

今期業績報告中,新創建似乎運用了少許語言藝術來包裝,集團指出「交通流量及路費收入與截至 2019 財政年度相比分別上升 13% 及 9%」,似乎要暗示業務增長勝於疫前水平,集團更指出「經營溢利已超越 2019 財政年度道路業務應佔經營溢利」,但原來累計增長只有 0.11%。若撇除了無形特許經營權攤銷,累計增長則有 7.34%,尚算正面,但這並未計及人民幣升值的正面影響,以及 2018 年 1 月至 2019 年 7 月間收購 3 條高速公路所帶來的無機增長。換言之,部門的核心盈利能力仍未完全復甦。

至於飛機租賃,新創建的應佔經營溢利增加了 18%,水平已回復至疫前 99%。雖然飛機減值及預期信貸虧損撥備依然會影響業績水平,但項目屬非現金性質,而且期內收款率及租用率表現良好,可見營運壓力已逐漸緩和,現階段唯有靜待疫後航空全面復甦。

建築部門可算是「反低潮」,本來平平無奇,古舊又傳統的業務在「地產共富」陰霾下反而成為贏家,集團指出「政府決心通過增加土地和公營房屋供應來緩 解香港的住房短缺問題,政府及私營市場的建築需求在長遠仍保持樂觀」,而旗下協興是私營及公營市場的活躍參與者,行內商譽強,行業需求擴張絕對有利。

保險部門就是富通保險,期內經營溢利同比增長有 29%,但要留意 2020 年度只有 8 個月貢獻。對於富通保險,儘管集團在業績中提到不少業務指標錄得正面表現,個人認為富通的市場地位一般,但正面來看,壽險公司是穩賺的,即使富通保險未必可成大器,但對於新創建加強核心盈利增長的策略絕對是利大於弊。至於富通合併至新創建所能帶來的資本協同效應,目前仍是言之過早,管理層整合資產的能力有待驗證。

至於策略組合,核心部門只有兩個:物流,及設施管理,表現算是符合預期。

文章的下半部分會用股息折現模型(DDM)來落實估值部署。

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