估值101:股本成本(Cost of Equity)

現金流折現模型是估值常用工具,而要將現金流折現,就要用到折現率(Discount Rate)。加權平均資本成本(WACC)是長期資金的成本的加權平均值,亦是常用到的折現率之一。企業融資,主要有兩個渠道,一是借貸,二是發行股本。前者由債務成本(Cost of Debt)來量度,後者則由股本成本(Cost of Equity)反映。

要量度股本成本,絕對比量度債務成本要難。因為債務產品的未來現金流早已訂明在協議中,投資者要需計算出這堆現金流的回報率,便可估算到債務成本。然而,投資股票涉及大量不確定性,股息亦非企業的負債,有錢時可以派可以不派,無錢時亦時可以派可以不派。

要量度股票投資者要求的回報,即亦要量度投資者要有幾多的回報,才願意承受風險投資於一間企業的股票。

系統性風險 vs. 非系統性風險

股票投資的風險,可以分為兩類:系統性風險,及非系統性風險。系統性風險,是一些比較宏觀的風險,會影響到整體市場股票的表現,例如整體GDP 增長放緩。非系統性風險,則是一些比較單獨性的風險,只會影響到個別股票的表現,例如電力公司的發電廠故障。

投資風險=系統性風險+非系統性風險

投資股票,要承受風險,因為要承受風險,投資者會要求一定的補償,亦即回報。不過,非系統性風險可以透過分散投資來分散。因此,理論上,承受非系統性風險並不會有任何相應的補償。換言之,投資股票要承受的風險,只剩下系統性風險。

資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model

根據CAPM,一檔股票的預期回報應為:
預期回報=零風險回報+ Beta× 市場風險溢價

假設一檔股票的系統性風險很高,當宏觀環境轉差,市場回報下跌時,這檔股票的表現便會比市場更差,反之亦然。指數的表現反映著市場的整體表現。根據以上原理,只要找出該檔股票的表現與指數表現的關係,便可以估計該檔股票的系統性風險。上述公式中的Beta,就是形容這關係的一個概念。Beta 越大,系統性風險越高。

計算股本成本

預期回報=零風險回報+ Beta× 市場風險溢價

CAPM 所衍生出的預期回報,就是對企業股票投資者的補償,因為投資者購入這檔股票,要承受系統性風險。

公式中的零風險回報,通常會是政府發行的長期債券的收益率。至於5年的數值較好,抑或10年的數值較好,無人知道。Beta 的數值,可以人手計算,亦可以從各大財經網站中獲取,例如Yahoo Finance(但要留意網站所用的計法)。市場風險溢價,就是市場回報與零風險回報的差異(市場回報零風險回報)。市場回報的數值,可以直接用所屬市場的長線指數回報。


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