估值101:資本成本(Cost of Capital)

自由現金流量(Free Cash FlowFCF)是估值常會用到的概念。FCF,大概就是一間企業從營運賺取「現金」,再支付營運所需投資後,剩餘的現金流。

計到FCF 後,便可將預期的FCF 折現,從而得出這堆未來FCF 的現值,亦即企業的整體價值。企業價值扣除負債,就是屬於股東的價值。將股東應得的價值除以發行股本數目,便可以得出相應的每股價值。這亦是經常提到的現金流折現模型(Discounted Cash FlowDCF)。

要將現金流折現,當然要用到折現率,而學術上最常遇到的,就是加權平均資本成本(Weighted Average Cost of CapitalWACC

加權平均資本成本(WACC

WACC 是長期資金的成本的加權平均值。企業融資,主要有兩個渠道,一是借貸,二是發行股本。前者由債務成本(Cost of Debt)來量度,後者則由股本成本(Cost of Equity)反映。

債務成本,就是債項的收益率(Yield-to-maturityYTM),其實亦是債務投資者所要求的回報率,例如債券投資者認為一間企業的償付能力不太可靠,便會要求更大的債券收益率,企業的實際債務成本亦會上升。由於企業的稅項是在扣除財務費用後才計算,債務成本亦會乘以 (1-稅率) 作調整,得出稅後債務成本(After-tax Cost of Debt)。投資於一間企業發行的股票,成為股東,亦要承受風險,股本成本便反映著股票投資者所要求的回報。計算股本成本的方法,最常用的就是資本資產定價模型(Capital Asset Pricing ModelCAPM)。

至於WACC 中計算加權平均值所用的比重,便由所用資本的市值構成,即債務的市值(D)和上市公司的市值(E),兩者總和(DE)亦即總資本(V)。債務成本在WACC 中的比重,便是「債務市值/總資本(DV)」,而股本成本的比重則是「股票市值/總資本(EV)」。

加權平均資本成本(WACC
=債務成本× (1-稅率)× (債務市值/總資本)+股本成本× (股票市值/總資本)
=稅後債務成本× (DV)+股本成本× (EV)

例如一間槓桿高的企業,債務佔總資本90%

  • DV90%
  • EV10%
  • WACC=稅後債務成本× 90%+股本成本× 10%
  • 債務成本佔WACC 的比重便會較高

例如一間零負債的企業,由於沒有借貸,債務佔總資本0%

  • DV0%
  • EV100%
  • WACC=稅後債務成本× 0%+股本成本× 100%=股本成本
  • WACC 直接等於企業的股本成本,亦即企業唯一所用資本的成本

WACC 的意義

WACC 可因應企業所用資本的比例來計算資本成本,估算出企業動用資本的代價。這資本成本的數值,便可用作比較企業的營運回報是否合理。例設一間企業的整體回報率有10%,不高不低。若WACC 11%,其營運便不能製造價值,因為企業正在以$11的代價來賺取$10的回報。

之不過,WACC 其實亦只是一個估算資本成本的方法,所得數值並非實際資本成本。例如由CAPM 所得的股本成本,亦用到了不少與現實頗有距離的假設。換言之,WACC 的原理雖然幾合邏輯,但所得數值卻與實際數值存在一定的偏差。


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