市場效率:主動投資 vs. 被動投資

一個完全有效率的市場中,資訊流動速度快,不同資訊的影響迅速反映在股價之上,以致市場上沒有人可以跑贏大市,或賺取「異常回報(abnormal return)」。由於資訊流通,資產亦甚少會出現「低估」或「高估」現象。

市場效率,基本上可分三個層次:

  • 弱式市場效率(weak form):股價和成交資訊,都會反映在股價之上,是以投資者不能透過技術分析來賺取「異常回報」。要跑贏大市,投資者便要以公開資訊作基本分析,抑或利用非公開資訊所提供的優勢。
  • 半強式市場效率(semi-strong form):股價和成交資訊,以及公開的基本面相關資訊,例如財務狀況等,都會反映在股價之上,是以投資者不能藉技術分析,和基本面分析,來賺取「異常回報」。要跑贏大市,投資者便要擁有非公開資訊,例如在業績公布前,早已得知該年度錄得龐大增長的消息,趁早入市。
  • 強式市場效率(strong form):所有資訊都反映在股價之上,投資者只能賺到市場回報。任何類型的分析,都無助投資者跑贏大市。

在完全有效率的市場(強式市場效率),投資者難以用技術分析,或基本面分析跑贏大市。換言之,跑贏大市的前題,就是市場並非完全有效率。假設市場有10%的無效率,甚至只有1%的無效率,捕捉到這1%的失效,就有機會跑贏市場。之不過,這又帶出了另一個跑贏大市的前題,就是投資者需有捕捉市場失效的能力。

現實中,市場每一刻都不會是完全有效率的。因為市場大眾操作時,多數會用到個人判斷。世上並無一種估值工具可以準確計出價值,即使是常用的模型,亦只是原理上正確,實際操作時仍有很大的變數,例如模型所用的預期增長等。很多時,投資者只可以計出一個「合理」的價值,但不同人對合理的定義又不同,再加上市場氣氛的影響,股價甚少會停留在價值相應的水平。現實中,市場每一刻都會存在失效。

Howard Marks 就將「市場失效」視為「市場錯價(mispricing)」的來源,並將「市場錯價」視為跑贏大市的「材料」,而運用「材料」的能力差異,便導致一部分人贏,另一部分人輸。在市價出現低估時,有人進場買平貨,亦即有人以平價出場。

要在長線持續跑贏大市,就要持續捕捉市場失效,亦即持續捕捉到市場錯價的出現,並有效運用這「材料」。之不過,要捕捉市場失效,亦要付出代價,例如獲取資訊的成本等。若市場失效所能提供的潛在回報並不足夠抵銷代價,投資者卻有機會跑輸大市,又或者回報並不足以補償當初付出的心機和時間。

市場效率論所衍生出的重要討論,其實就是主動投資 vs. 被動投資。

只要主動投資者捕捉到市場失效,而所得回報可以抵銷代價,其回報便可以跑贏市場。之不過,當主動投資者捕捉不到市場失效,又或者異常回報扣除代價後低於市場回報,表現便會比被動投資者遜色。這亦是股票投資必須要面對的爭扎。

到底應該冒著跑輸大市的風險作主動投資,抑或避免跑輸大市而作被動投資呢?答案就在於投資者的目標和對個人投資能力的信心,亦即上一篇相關文章的討論(到底有無必要跑贏大市?)。


文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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