估值101:會計盈利 vs. 自由現金流量

上次提到Free Cash Flow(自由現金流量)的概念,指出FCF 將一些會計衍生的數值排除,直接計算現金變動,反映營運活動製造現金流入的效能。例如無形資產的減值會影響盈利,企業卻不需以現金支付折舊開支。企業透過進取的銷售手法,例如以寬鬆的信用政策來吸引客戶,從而推高年度銷量和盈利。由於FCF 只考慮到年內的現金流入,這些進取手段製造的銷售並不會立即影響到FCF

之不過,FCF 雖可反映實際現金流出流入,但卻不如會計盈利般可量度企業每年的實際賺錢能力。

應付&預付項目-Accruals

以賖帳銷售(Credit Sales)為例。

賖帳銷售的確未必可在同一年度內為企業產生全數的現金流入,但這會計數值卻能反映出該年度的實際銷售情況,亦可反映相應的價值增加。

Credit Sales 的價值亦可被納入企業的資產負債表中,成為Receivable,反映出這些銷售所能為企業帶來的未來經濟收益。 若擔心過度進取的銷售政策會令Receivable 的整體質素下降,壞帳等會計項目的存在亦可反映這負面影響。

至於自由現金流,賖帳便要等到下一財政年度,待客戶繳清帳單,才會將相關金額納入計算之中。假設企業的銷售構成長期都非常穩定的話,FCF 的數值當然亦會很穩定,但現實中,企業的Accruals 並不只有 Receivable,亦有Payable。面對住環境的變化,企業的經營模式會持續轉變,FCF 未必可以直接反映到企業盈利能力的變化。

若一間企業長期維持著巨額的賖帳銷售,其資產亦會因而持續增加,因為Receivable 的規模會一直擴大。一方面,壞帳等風險會越來越重大,另一方面,可為企業帶來未來經濟收益的資產亦會增加,而這收益卻有機會被FCF 忽略。

配比原則-Matching Principle

Matching Principle 是會計一大重要原理。意思大概就是某個會計期限內,企業所得的收入應與為取得該收入所產生的開支和成本配對起來。銷售可增加價值,但企業同時要支付貨物成本和經營費用來完成銷售,這些費用會減少價值。這些項目的影響,可以全面反映在同一年度的損益表之上,但FCF 並不一定可將以上的「價值增加」和相應的「價值減少」連結起來。

對比起FCF,會計數值似乎更能有效捕捉每項交易的價值增減。會計準則,雖有被操縱風險,但整個系統卻可令企業的經營表現以更容易理解的方式表達。


用於計算企業價值的FCF,又稱Free Cash Flow to the Firm (FCFF)。計出這堆現金流的現值後,投資者便可推算出企業的「價值」。

  • FCFF = CFO + Int × (1 – TR) – CapEx
  • FCFF: Free Cash Flow to the Firm
  • CFO: Cash Flow from Operations(經營現金流)
  • Int: Interest Expense(利息支出)
  • TR: Tax Rate(稅率)
  • CapEx: Capital Expenditure(資本性支出)

文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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