估值101:自由現金流量(Free Cash Flow)

無論買股票或買債券,提到企業分析估值,最常出現概念之一,就是自由現金流量(Free Cash Flow;FCF)。

企業營運可以產生現金流入。例如,發電廠售電,用戶繳費,發電廠便會錄得現金流入。不過,發電廠的設備亦要定期更換或維修,又稱資本性支出(Capital Expenditure)。

FCF,是營運所得現金,扣除保持營運所需資本的支出後,所剩下的現金流。
FCF,是支付企業維持必要性資本開支後,所剩下的現金流。
FCF,是企業可以靈活調配的現金流,例如用作派發股息,或者再投資。

用於計算企業價值的FCF,又稱Free Cash Flow to the Firm (FCFF)。計出這堆現金流的現值後,投資者便可推算出企業的「價值」。

  • FCFF = CFO + Int × (1 – TR) – CapEx
  • FCFF: Free Cash Flow to the Firm
  • CFO: Cash Flow from Operations(經營現金流)
  • Int: Interest Expense(利息支出)
  • TR: Tax Rate(稅率)
  • CapEx: Capital Expenditure(資本性支出)

CFO(Cash Flow from Operations;經營現金流)所量度的,就是企業從營運所得的「現金」流入。

企業的盈利,其實只是數字上的盈利,例如一些賖帳銷售(Credit Sales)未必會在貨品售出的同一年度為企業產生現金流入。另外,一些非現金的開支,亦會反映在盈利之上,但這類開支卻不會造成企業的現金流出。例如折舊開支(Depreciation)只是會計所衍生的數字,企業並不需要因這數值的存在而在同一年度有任何現金流出。CFO 排除了這堆非現金項目的影響,直接反映出企業營運可產生到的現金。

自由現金流量的概念之所以受歡迎,是因為上述的非現金項目大多都會受到會計政策改變所影響,甚至存在「操縱」的可能性。折舊開支大多取決於相關資產的折舊年期,一些無形資產(Intangible Assets)的帳面數值被調整時,或會產生巨額的虧蝕,但企業卻不需在該年度支付任何現金。FCF的數值由CFO開始計起,可以排除這些非現金項目的影響,因而被視作一個更客觀的數值。因為現金的流出流入,較難被人為調整。

理論上,一間企業的價值理應取決於其營運狀況和投資回報。例如發電廠投資興建新電廠,可以發到幾多電或收到幾多電費,才是投資回報和營運能力的直接量度。到底電力公司是以發行股本抑或發債的方式來融資,理論上不會影響到發電廠的表現,影響到的就是發電廠所賺盈利的分配(大概就是付債息和派股息的分配)。

上述的FCFF中,CFO已反映經營製造現金的能力,CapEx則是企業對於營運持續性所付出的投資,融資相關現金流(利息開支)已有被作出調整。FCFF的數值,便在很大程度上,符合了上述的理論。

  • FCFF = CFO + Int × (1 – TR) – CapEx
  • FCFF: Free Cash Flow to the Firm
  • CFO: Cash Flow from Operations(經營現金流)
  • Int: Interest Expense(利息支出)
  • TR: Tax Rate(稅率)
  • CapEx: Capital Expenditures(資本性支出)

這堆數值,大多可直接從年報中,抑或一些財經數據網站中找到。

個人最常用的,就是morningstar.com(這不是廣告)。

步驟如下:

  1. 前往morningstar.com的網站:https://www.morningstar.com/
  2. 頂部的搜尋器中,輸入相關代號(5個位e.g. 02638)
  3. 建議清單中,挑選相關股票(e.g. HK Electric Investments Ltd ……XHKG)
  4. 功能清單中,按「Financials」
  5. Financials 分頁中,數據表底部按「All Financials Data」
  6. 頁面頂部,有齊Income Statement,Balance Sheet,Cash Flow
  7. Financials-Cash Flow 中,底部便有網站所計出的FCF數值
  8. 可視乎個人的估值要求作調整

同一個項目,可能會有其他名稱,甚至被拆細。更重要的,是要了解項目存在的意義。

以一些新經濟股為例,所謂的資本性開支,對科網巨企而言,未必是一個關鍵的數值。更能反映維持營運所需的恆常開支的,可能是其項目收購活動。以Apple為例,無論科研隊伍有幾強大,總不能所有研究都由頭做起,直接收購現存開發商的項目或會較實際。這類型的收購,其實亦可被視作科技巨企維持營運能力的投資。


文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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