交易所買賣證券:JSM(報酬率>7%)

股債混合有減低組合風險的潛在功效。交易所買賣證券(Exchange-Traded Debt Security)是其一可行選擇。投資ETD,就似平時買美股,可直接在股票戶口入ticker再落盤 。個人現時亦持有7檔ETD,佔組合約60%,當中有小部分,大概1/3,是風險相對地高的ETD。Navient Corp.發行的JSM,就是其中一檔。

Screen Shot 2019-06-30 at 01.22.22.png(來源:QuantumOnline

JSM 由Navient Corp. (NAVI)  發行,票面利率為6.00%。每股面值為$25,每股派息為每年$1.5($25×6.00%)。由於市價($20.83)低於面值(2019年6月24日),投資者現價進場並持有至期滿(2043年),所能賺到的實際回報率會較票面利率(6.00%)高,兆豐證券提供的數值為7.50%。另外,JSM的首次回購日為2008年12月15日,已是10年前的事,發行人已有權行使贖回權,換句話說,若低息環境有利重新融資,NAVI或會提早回購JSM。若然回購出現,投資者雖不能賺取往後債息,但仍可賺到進場價與回賺價的差距。據兆豐證券提供的數值,JSM市價($20.83)現低於回購價16.7%。

Navient Corp. (NAVI) 是一間貸款公司,業務分3類:聯邦教育貸款,私人貸款(教育為主),及業務處理。最主要的業務,就是聯邦教育貸款,私人教育貸款。前者佔NAVI的總資產近70%,後者佔21%(2018年報)。聯邦教育貸款,或FFELP屬聯邦擔保,據NAVI,這類貸款最盡只會蝕3%。

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(來源:NAVI 2018 10-K

所謂的FFELP,即Federal Family Education Loan Program,此類教育貸款由私營貸款公司運用私人資本來提供,大部分的違約風險則由政府來承受。不過,Obama時期推行的新政策已將這FFELP取代,2010年打後的教育貸款將會由教育局作為直接借貸人。

正因為這政策,NAVI的FFELP貸款資產一直收縮。2016年的FFELP貸款淨額為$87,703百萬美元,截至2018年底,淨額已跌至$72,253百萬美元(~17.6%跌幅)。雖然NAVI一直都有積極去收購由其他機構持有的FFELP貸款資產,但成效不太顯著。

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(來源:NAVI 2018 10-K

有趣的是,過去3年,NAVI的FFELP利息收入一直都有上升,這可歸因於大部分貸款的浮息設計,近年息率上漲,推高了利息收入。不過,NAVI的融資開支亦有所上升,以致淨息差(net interest margin)一直收窄(2014年1.89%,2018年1.17%),是以淨利息收入持續下跌。

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(來源:NAVI 2018 10-K

為了竭止貸款組合規模持續收窄,NAVI近年積極發展私人教育貸款業務,2017年底,NAVI亦收購了Earnest,一間比較創新的教育融資公司。不過,實際成效亦似乎不太顯想。

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(來源:NAVI 2018 10-K

NAVI的運作大概就是借入低成本的款項,再將所得款項再以較高利率借出。若NAVI的融資成本上漲,而息差未能得以維持,NAVI的淨利息收入便會減少。下圖的敏感度分析便反映出利率變動對NAVI業續的影響:

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(來源:NAVI 2018 10-K

雖然NAVI的前景不太明朗,但現時有的貸款組合當中,大部分受政府保證,未來收入可以相對準確地預測。換句話說,NAVI可因應貸款組合縮減的速度來將自身的融資同步縮減。

過去5年,NAVI的營運活動一直產生著穩定的現金流入。不過,隨著貸款組合收縮,淨息差亦持續收窄,未來的盈利很大機會持續下降。

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(來源:NAVI 2018 10-K

雖然NAVI的貸款組合持續收縮,但這亦為NAVI帶來持續的現金流入,因為早期借出的貸款的本金持續被償還。這令現金流看起來很健康,但亦反映NAVI的未來增長潛力持續衰退。

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(來源:NAVI 2018 10-K

這些現金流入,大部分被用作償還NAVI的債項,持續下去,NAVI的債項亦會持續縮小,長線會令現金流看起來很健康,但同時反映NAVI的核心業務的規模持續縮窄。

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(來源:NAVI 2018 10-K

由NAVI的整體業務來看,其前景確實不太理想,增長亦嚴重受限。除非有新政策推行,NAVI的主要業務-FFELP貸款很大程度上會持續收縮。

隨著FFELP貸款的規模下跌,NAVI從FFELP業務所得的未來現金流入亦有很大機會繼續被用作貸還債項,因為貸款規模縮減意味未來利息收入下跌,貸還債項可以減少NAVI的未來利息開支。短中期來看,除非NAVI有其他更好的投資機會,NAVI的槓桿有望持續下降 。

NAVI-所有債項:
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(來源:NAVI 2018 10-K

NAVI-長期債項預期到期日:
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(來源:NAVI 2018 10-K

JSM 是定息債券,若踏入加息周期,其市價或會持續下挫。個人的目標是持有直至贖回或期滿,因為7.5%的回報,對我來說,已很豐富。


文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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