Memo from Howard Marks (12 Jun.)

《最重要的事》的作者Howard Marks是著名價值投資人。作為基金經理,Howard Marks間中都會寫下投資備忘錄,分享自己對投資策略和市場分析的看法,就連股神巴菲特也曾表視其對這些memos的重視。

上週三,Marks又寫了新的memo,主題為「今次個市唔同咗(This Time It’s Different)」,所謂的「個市唔同咗」,對Marks 而言,是一個警號。當市場氣氛走向極端時(非常樂觀/非常悲觀),市場上便會有人認為「個市唔同咗」,好的事情會持續地好,而不會出現以往的衰退和股災,壞的事情則會持續地壞,亦不會如以往般出現改善。換句話說,當越來越多人提出「個市唔同咗」,就即是越來越多人抱著上述的心態來作決定,在好的時候,幻想一切會持續向好,不再重視歷史的教訓,是以「個市唔同咗」這句話的普及情況,亦是一種警號。

今次的memo,Marks 評價了9個近年頗熱門的投資議題:

  • There doesn’t have to be a recession.
  • Continuous quantitative easing can lead to permanent prosperity.
  • Federal deficits can grow substantially larger without becoming problematic.
  • National debt isn’t worrisome.
  • We can have economic strength without inflation.
  • Interest rates can remain “lower for longer.”
  • The inverted yield curve needn’t have negative implications.
  • Companies and stocks can thrive even in the absence of profits.
  • Growth investing can continue to outperform value investing in perpetuity.

memo原文:https://www.oaktreecapital.com/insights/howard-marks-memos

由於網上暫時未有全文翻譯,以下是memo的粗略歸納,「作者」即Howard Marks。


The avoidable recession

文中首先討論的話題,就是「美國經濟是否正邁向衰退?幾時會開始呢?」對於第一個問題,作者的答案很簡單:「是。」因為經濟周期是無可避免的。利好的發展會推動大眾作出一些過度樂觀的行為;當大眾發現這些過度樂觀的假設並不現實,調整便會出現。此外,外在的因素亦可能會令經濟走進衰退

有史以來,最長的美國經濟復甦大概只有十年,而繼上一次金融海嘯,至今的復甦亦已踏入十年。作者指出復甦亦非無可能跨越10年之限,而這次復甦是二戰以來緩慢的一次,加上沒有「過剩」的情況,意味著這次的復甦也許會有別於以往。

作者相信,現時復甦有較大機會接近尾聲,但卻沒有把握預測確實月份日子。因為沒有人可以準確預測未來,但卻可以機會率的角度來約莫估算。

自特朗普政府去年落實減稅措施,有人開始提出美國經濟周期或會變得像澳洲(澳洲對上一次的經濟衰退已是1990年的事),但作者卻認為機會不大,因為兩國的經濟有著顯著的差異:

  • 天然資源出口是澳洲經濟的重要構成
  • 澳洲的銀行體制較保守

Perpetual prosperity from quantitative easing

作者指出量化寬鬆的功效有可能是「心理作用」。若市場大眾都相信QE可以振興經濟,大眾作出的相應行為亦會推動著經濟復蘇。不過,這「心理作用」卻會隨QE的推行次數而下降(情況就如三隻小豬的故事)。

對於量化寬鬆的實際成效,作者提出了以下疑問:到底QE 是否真的可為經濟注入資金?抑或只是數子遊戲?兩者又有何不同呢?QE 的潛在副作用會否更值得關注呢?

到底政府的干預會否只是強行將未來的需求加速成現時的需求呢?QE又可否永遠提高國家的GDP呢?若這作用屬實,豈不是會導致剛才提到的「過剩」現象,促成經濟衰退?

對於聯儲局防止經濟衰退的可能,作者亦提出幾項質疑。到底衰退是否真能夠避免呢?抑或只能夠延遲出現呢?若然只能推後不能避免,讓衰退自然發生又會否更恰當呢?假設聯儲局真能將衰退推後,最終累積起來的壓力又會否造成一次威力更驚人的爆發呢?

Benign federal deficits

對於財政預算,作者先略述了美國兩黨的預算慣性,再提到了John Maynard Keynes 在1930年代提出的理論:

當私營經濟活動不足以提供足夠的市場需求,以致全民就業目標未能達成,政府便應增加公營開支,直到入不敷出(財政赤字),藉此推動需求。隨著需求增加帶動經濟增長,政府便應減少開支,並以盈餘抵銷早期的債務。

特朗普政府在近年推行減稅措施,便有違上述的理論,因為當時已踏入經濟復蘇周期的第9年,政府理應開源節流,減少赤字。

近代經濟學說「Modern Monetary Theory」雖然可合理化特朗普政府的做法,但作者認為經濟學的運作始終存在不確定性,而現實的不確定性則會威脅到MMT 衍生出的操作。事實上,大多數的經濟理論都如其名只是理論,理論所用到的假設多數有違現實。若以某一理論為決策的基礎,而這理論是錯誤的,又怎麼辦呢?

Disregarded national debt 

過高的國債和來都是一件令人擔心的事,但MMT 卻可以將高國債的現象合理化。

假設一些基本條件出現變化,過高的負債又會否影響到美國的信貸評級和還款能力呢?作者認為這會推高息口,政府便要「印銀紙」才可償還債務,變相造成貨幣貶值。這亦帶出了第二個問題,將來會否出現一個現象,要付出比現時更大的購買能力,才可償還債務呢?

作者引用了 Randy Kroszner(聯邦儲備委員會前成員)的回覆,指出一些信貸評級高的國家(例如日本和美國)確實有能力維持高負債,但卻會因市場氣氛的轉變而變得脆弱。

現代經濟理論,例如MMT,或可解釋到一些有別以往的現象,但到底相關的理論是否可在現實中持久運作,作者沒有反對,只是不敢過份依賴。

Economic strength without inflation 

Phillips Curve 反映著失業率與通脹率的關係:

Philips_curve.png
(來源:https://commons.wikimedia.org/

失業率下跌,即勞工的供應下跌,僱主便要以更高的報酬來與其他僱主爭奪剩餘的勞動力。人工上升於是會推高物價。

特朗著上任以來,失業率維持於頗低的水干,但通脹的情況卻似乎不太明顯,有違Phillips Curve 的關係。作者認為這是因為Phillips Curve 用到的部分定義未必適用於美國經濟實況,例如失業率的定義。另外,製造業遷移至低成本國家,電子世代造成的「降價(WhatsApp等工具減低通訊成本)」,亦可以解釋Phillips Curve 的失效。

等到「降價」的效果減緩,通脹上升的動力便有機會再重現。通脹率上升亦被普遍視為促成經濟復蘇踏入尾聲的潛在因素。

另一方面,作者指出過量的通脹卻又會導致嚴重的經濟及社會問題。貸款的風險溢價會隨通脹而上升,融資成本上漲則會增加違約風險,最終令市場避險氣氛上升,借貸供應下跌。

儘管現時的失業率偏低,但通脹卻未有如Phillips Curve 的預期而上升。到底Phillips Curve 的關係會否重現於美國經濟?通脹何時會重現?無人知,因為無人可以預測未來,正如作者所言,通脹是一件「奧妙」的事情。

Persistently low interest rates

低息環境下,融資成本偏低,違約情況較罕見,經濟增長得以被推動,投資者亦會較進取。自2015年底,聯儲局已將息率提高9次,但去年卻因經濟不確定性而暫緩。

對於息率走勢,以及相關影響,作者提出了一堆問題:

  • 聯儲局會否維持低息?
  • 通脹上升又如何?
  • 財務赤字與國債增加的影響?
  • 市場會否因減息而氣氛轉好?
  • 減息原因又有多大影響?

作者提出這堆問題後,答案與早前無異:「無人可以肯定。」

Equanimity regarding the inverted yield curve

近一兩年其一熱門主題就是收益率呈倒掛現象。作者認為這現象在過去預測衰退的成功率其實不是重點,更值得關注的是現象出現的原因。

正如作者對通脹的評價,利率亦是一件「奧妙」的事情。倒掛的原因到底是什麼?未必一定有一個確實的答案。作者就提出了以下三個原因:

  • 聯儲局推高了短期利率,但市場仍存在資金投資於長線資產,拖低長線利率
  • 資訊流通年代,資本投資需要減少
  • 市場避險行為

作者坦言自己亦不完全了解倒掛現象的影響,但亦不能證實這現象的預測能力並不存在。其一潛在影響,大概就是銀行將短期存款轉成長線貸款的盈利能力。

Profitless success 

作者所指的是近年熱門的一些科技股,例如Uber。這類公司仍處於虧蝕,但卻吸引到不少投資者以昂貴的股價投資於未來的盈利可能性。這做法其實是沒有問題的,只要所謂的「未來盈利能力」確實存在,而且沒有被高估。作者指出一個情況值得注意的,就是當這些蝕錢企業的價值高於已能產生盈利的同類企業的價值。

作者提醒讀者,在2000年科網股爆破前,投資大眾亦曾假定當時的科網公司並不一定會摺埋,結果大家有目共睹。作者更表示現時市場氣氛似乎已接近「鐘擺」的盡頭,而這鐘擺永遠停留到極端的可能性很低。

PENDULUM

Growth investing preeminence forever 

近年很多新進科技股崛起,舊經濟股的表現相比之下難免會遜色。這亦再次引伸出增長投資vs. 價值投資的討論。

作者提到了兩點價值投資者態注意的事項:

  • 股價便宜並不等於「有價值」,若見平就買,容易走進價值陷阱
  • 舊經濟股甚少成為高速增長股,而其享受自身護城河優勢的能力亦有機會衰退

隨著資訊科技發展,投資者可輕易從一大堆個股中挑選「價值股」,但同時亦增加了價值投資的難度。此外,即使個別公司擁有一些技術上(科技上)的優勢和盈利能力,這檔股票的價值亦是有限的。以過高價錢進場,無論業務有幾多強,投資者亦有機會蝕錢。

市場氣氛旺盛時,投資者都會很願意付出代價,投資於擁有美好前景的企業。等到市場氣氛變淡,當初不被市場大眾熱捧的「悶股」卻又有更大的機會跑贏所謂的「增長股」。

以上內容並非專業翻譯,只是粗略歸納,可能會有誤解,亦有可能用錯詞彙。請留言指正。


Marks 在memo 中其實並沒有解答很多的疑問,反而是留下了更多的反問。表面上,這次的memo 似乎沒有什麼重點,但卻正正表達出股票投資的一個事實:無人可以準確預測未來!

文中提到的幾個主題,例如QE,聯儲局加息等,都可以與宏觀經濟理論扯上關係。這些理論,由頭睇起,大多數人都會覺得學者寫得頭頭是道,忽略了理論所用的假設是否乎合現實。實際上,部分理論會以一些完美的市場結構為基礎,而現實的市場從來都不完美,尤其將參與者行為納入考慮後。Marks 所提出的大量疑問/反問,其實便正正反映出一個投資人在制定策略時應有的態度。

「如果XXX,就會YYY。」人人都識講,因為有「如果」。「如果ABC大賣,YYY一定大升。」「如果ZZZ倒閉,AAA少個對手一定會大升。」「如果BBB派特別息,一定會大升。」

正正因為這些假設性句子所引伸出的結果實在太吸引,很多投資者都會忽略了假設的可行性。更重要的問題應是:

「XXX會出現嗎?點解會出現?咩原因令會XXX不能出現?」「ABC會大賣嗎?競爭對手會推出同類產品嗎?定價有影響嗎?」「ZZZ會倒閉嗎?會重組嗎?倒閉會影響行業生產鏈嗎?」「BBB有曾派過特別息嗎?現金多就代表要派特別息?上年派過會令今年再派的機會更大或更小?」


文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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