企業價值倍數(EV/EBIT)

企業價值倍數/落雨人/2019年4月2日

挑選心水股票時,最傳統的做法是先挑選心水的行業,再從行業分類的一大堆股票中挑選其中一間,或幾間。第一個步驟,主要取決於投資者對不同行業前景的預期。第二個步驟,則取決於投資者的比較結果。例如投資者可以比較市值大小,買入市值最大的一檔,抑或以市值相對盈利(即市盈率)的高低來挑選較便宜的一檔。

投資大眾常提到的市盈率,雖可反映股東的實際回報,卻忽略了企業的實際資本運用能力。這是因為,一間企業可以透過大規模發債,以槓桿來放大淨利潤,但若發債所得資本的運用效能低,投資者實際上只是買入了一檔槓桿很高的垃圾股票。要解決這問題,投資者便應以「企業價值」而非「市值」來作為量度企業規模的指標。相比起「市值/盈利」,「企業價值/盈利」更能有效反映企業運用資本的效能。

到底「盈利」應用什麼數值,上篇相關文章提出了三個可能性:
淨利潤(Net Income)
息稅前利潤(EBIT)
息稅折舊前利潤(EBITDA)

若選了「企業價值」為盈利倍數的分子,分母的可選數值其實便只有EBIT和EBITDA。這是因為「企業價值」的計算已排除了企業資本結構(Capital Structure)的影響,「淨利潤」卻有將利息開支計算在內。將「淨利潤」與「企業價值」比較是沒有意義的。換句說,若以企業價值為量度基礎,投資者可選的盈利倍數(Earnings Multiple)只有兩個:
.企業價值/息稅前利潤
.企業價值/息稅折舊前利潤

兩個倍數都可被稱為「企業價值倍數」,兩者唯一的分別,就是一個有計「折舊」,一個無計「折舊」。至於邊款較實用,最大的爭議點就是「折舊」的重要性。

「折舊」是大多企業都會產生的開支,而這項開支卻不會造成實際的現金流出。財務表上見到的「折舊費用」,只是因應會計需要而武斷得出的數值。「折舊」實際數值是多少,沒有人知道,但「折舊」這概念卻絕對會影響到企業的價值。因為企業用以維持營運的資產,例如發電廠的發電機,的確會隨時間和持續使用而衰退。

到底應否考慮「折舊」,而「折舊」對投資決定的結果的相關性高低,我也不知道,但我會偏向將「折舊」納入「盈利」的計算之中,即「企業價值/息稅前利潤」。因為「企業價值/息稅前利潤」所得出的數值,絕對會比「企業價值/息稅折舊前利潤」保守。

大多數企業都會有「折舊」,因此EBIT通常會比EBITDA小。
.息稅前利潤=息稅折前利潤 − 折舊攤銷
.息稅前利潤<息稅折前利潤(折舊攤銷>0)

若排除了「折舊」的影響,盈利倍數(Earnings Multiple)的分子便會較大(EBITDA>EBIT),變相所得出的倍數數值便會較細。

假設企業價值為$100,息稅前利潤為$10,折舊為$10:
.企業價值/息稅前利潤=$100/$10=10倍
.企業價值/息稅折舊前利潤=$100/$20=5倍

根據前者結果,投資者要付出$10才能買到$1的「盈利」,後者卻只需$5的成本。這樣一來,投資者很容易便會被後者的數值所誤導,以為該檔股票本身亦不昂貴。

此外, 「企業價值/息稅前利潤」的應用性亦較高。不同行業的資本投資的特性都不同,例如電力公司和電訊公司的固定資產規模會相比其他行業大。若投資者想要從一大堆股票中(不限行業)找出營運效能最高的幾間企業,「企業價值/息稅前利潤」更能有效比較不同行業和不同企業之間的「實際」營運表現。

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文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。

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