【舊文重溫】效率市場學說

舊文重溫/落雨人/2019年3月27日

Howard Marks 在其書中第二章寫到了效率市場學說(Efficient Market Hypothesis)。

這效率市場學說的結論,大概就是沒有投資者可以跑贏市場,因為市場資訊流通,所有投資者都可作出理性決定,因此每當市場出現無效率的情況時,市場上所有投資者的介入會導致沒有投資者可以有比市場出色的表現。

以一間電力公司的股票為例,其價值為$100,現價為$80。根據效率市場學說,市場的所有參與者都會察覺到這低估的出現,並會嘗試進場利用這低估的空間來獲利。由於所有參與者都在進行這操作,市場的回報便為25%($20/$80),而市場上所有的參與者的最大回報亦只為25%,沒有人可賺得更多,因此亦沒有人可以跑贏大市。

可幸的是,市場經常都處於「有效率」和「無效率」之間。大部分買股票的人,都是想從這「非100%效率」的市場中賺錢。

問題是,一個因市場「非100%效率」而出現的獲利機會,絕不會是計幾條數,加加減減,睇下PE就可以捕捉到。若這獲利機會可被輕易發現,這機會的潛在回報只會是市場回報。

回到上述的電力公司例子,投資者要從中獲利,首先要準確地計算出其價值,即$100。價值雖然是靠計數計出來,這過程卻是極度「質量(qualitative)」的。現金流的預測,折現率的估算,看起來很計量(quantitative),其實過程中用到的大部分假設,都包含了投資者對未來的想像,例如企業的業務增長預期。要減少估算結果與實際價值的差距,投資者必須要對個別行業和企業有著一定的認識。單是這一點,已足夠排除大部分市場參與者從市場無效率中獲利。

大部分人,尤其經驗尚淺的投資者,接觸到「效率市場」這概念時,都會認為自己是「聰明」的小眾, 好「醒目」,有能力去找出市場無效率的獲利機會。但當時間長了,這堆「醒明人」的回報很大機會會跑輸大市。跑輸大市,代價可大可小。跑輸一日,回報率的差距可能少於1%,但跑輸10年的代價卻非常顯著。

個人而言,我同意市場並非100%有效率,但我亦非100%肯定自己可持續識別出這「市場並非100%有效率」」的獲利機會。與其贏下又輸下,最後平手蝕時間,倒不如以ETF為基礎,先確保自己不會被大市拋離。若真的發現了機會,而自己確實很有信心,這時候才調動資金進場,驗證自己的看法,是很合理且保守的做法。

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【舊文重溫】以下內容首發表於2018年2月18日:

效率市場(Efficient Market)假說的定義為在有效市場中,價格完全反映出市場上的所有可以獲得的資訊。這假說為經濟學的一個很有權威的理論,而Howard Marks則在The Most Important Thing的第二章中,討論了這假說的缺陷和衍生的獲利機會。

若證券市場確實是很有效率的話,市場的所有參與者都只會獲得平均回報。但實際上,的確是有投資者可以獲得超越平均的回報,這類表現優於大眾的投資者很明顯地有著「第二層思考」。擁有著大眾投資者的思考只會帶來平均回報,亦即大眾投資者所得的回報;要得到較平均回報高的投資回報,就要有另類的思考,而正如上一回所提及,這「第二層思考」不單要超越眾人,而且要是正確的。

“If prices in efficient markets already reflect the consensus, then sharing the consensus view will make you likely to earn just an average return. To beat the market you must hold an idiosyncratic, or nonconsensus, view.”

當市場的資訊過份地反映在價格時,股票的價格可能會低於其價值。這種情況提供了獲利機會予有著「第二層思考」的投資者。例如,壞消息出現時,股價可能會下跌並低於企業的實際價值,而只有少部分的投資者可以辨識出這種獲利機會,因市場的大眾投資者都被悲觀的氛圍所影響,擔心「低處未算低」。這種「撈低」的行為亦有可能令投資者損失,例如投資者可能會忽略了潛在風險的存在,而自以為股價很便宜,而實際上當潛在的風險反映在股價時,現價並不便宜,甚至變得昂貴。

“Some investors can consistently outperform others. Because of the existence of (a) significant misvaluations and (b) differences among participants in terms of skill, insight and information access, it is possible for misvaluations to be identified and profited from with regularity.”

Howard Marks在這章節中提到了數項在買入價格便宜的股票時要考慮的問題:

“Why should a bargain exist despite the presence of thousands of investors who stand ready and willing to bid up the price of anything that’s too cheap?”
“If the return appears so generous in proportion to the risk, might you be overlooking some hidden risk?”
“Why would the seller of the asset be willing to part with it at a price from which it will give you an excessive return?”
“Do you really know more about the asset than the seller does?”
“If it’s such a great proposition, why hasn’t someone else snapped it up?”

正如大部分的理論、學說,大多都有基本的假設,而這些假設很多時都會限制了理論的實用性。效率市場學說的其中一項假設,市場上的投資者都會理性地追求利潤極大化,在實踐於現實市場時有很大的限制。投資者追求利潤極大化是理所當然的,但他們並不一定是理性的。有一部分的投資者會用不同的理由合理化自己的投資決定,證明自己是理性的,而非衝動行事的賭徒,實際上,他們很大機會都是不理性的。而投資者的不理性,所造成的部分市場的無效率(Inefficient Market),便為有著「第二層思考」的小眾投資者提供了獲利機會。要持續地得到超越平均的投資回報,其中一個有效的方法便是集中於市場無效率的部分。

“The key turning point in my investment management career came when I concluded that because the notion of market efficiency has relevance, I should limit my efforts to relatively inefficient markets where hard work and skill would pay off best.”

效率市場假說是很多投資理論的基礎,但現實市場中,能夠滿足到效率市場假說的所有假設的情況幾乎是沒有可能出現的。盲目地追捧效率市場假說,認為獲得超越平均回報的投資回報並不可能,就如以下的比喻:

“The image here is of the efficient-market-believing finance professor who takes a walk with a student.
‘Isn’t that a $10 bill lying on the ground?’ asks the student.
‘No, it can’t be a $10 bill,’ answers the professor. ‘If it were, someone would have picked it up by now.’
The professor walks away, and the student picks it up and has a beer.”

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Howard Marks 是著名價值投資者,為Oaktree Capital Management 的創辦人。The Most Important Thing 的內容不以分析股票為主,而是分析投資者心理。雖然書中的內容大多是看起來很有意義,但要落實行動的話則對個人的心理素質的要求很高,需要長期間的重溫和檢討。筆者將會粗淺歸納此書的每一個章節的內容,雙引號“”內為書中原文。

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文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。

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