盈利倍數(Earnings Multiple)

盈利倍數/落雨人/2019年3月26日

估值倍數,並不是一個絕對量度的工具。運用估值倍數,只可得到一個相對的估值,即相對地便宜,抑或相對地昂貴。以市盈率為例,若一檔股票的過去五年平均市盈率為10倍,而現價為8倍,這檔股票的現價便算得上是相對過去便宜。此外,投資者亦可將這市盈率與同業的平均值作比較,從而比較一檔股票的股價相對同業是否存在任何「落後」。

估值倍數可以有很多種類,市盈率只是估值倍數的其中一種。與企業的盈利相關的倍數,我將之稱為「盈利倍數」。所有盈利倍數,由於是倍數,全都會有分子和分母。以市盈率為例,分子是「市值」,分母則是「盈利」。

盈利倍數的分子,並不只有市值。前幾篇文章曾提到,要量度一間企業的規模,「企業價值」亦是一個可行的選擇。 至於分母,除了直接參考企業在某年度的盈利之外,息稅前利潤(EBIT)和息稅折舊前利潤(EBITDA)亦是可行的盈利測量。

息稅前利潤(EBIT)

息稅前利潤,可被視為企業的經營利潤,即企業透過營運所產生的淨利潤。與平時常用到的盈利相比,EBIT排除了企業的資本結構(Capital Structure)和稅項的影響。不同企業在不同的地區經營業務,其所需負擔的稅項亦會有所不同。賺到錢收幾多稅,其實只取決於相關地區的稅制,與企業的營運表現沒有實際的關係。至於兩間資本結構不同的企業,若有著同樣的經營效能,其所得的經營利潤亦會一樣,但盈利卻會有差別,因為負債較高的企業會有更大的利息支出。以EBIT為盈利倍數的基礎,更能直接比較幾間公司的營運能力。

盈利=息稅前利潤−稅項−利息開支;或

息稅前利潤=盈利+稅項+利息開支;

息稅折舊前利潤(EBITDA)

除了排除資本結構和稅項的影響,EBITDA再進一步排除了折舊的影響。某程度上,折舊的出現,其實只是為了符合會計原則,並不是真實的現金開支。兩間業務非常接近的企業,亦可能會因折舊政策的差異,而導致經營利潤有所不同,但EBITDA不受折舊數值的影響,或可讓投資者更公平地進行比較。

不過,折舊雖是因會計原則而出現,其對企業營運的影響卻絕非無意義。傳統企業的營運多數會用到一定的資本投資。例如電力公司興建新發電機,而這些設備確實會隨時間而被消耗被淘汰。電力公司要繼續營運,便要產生額外開支來更新設備。這些開支在很大程度上是企業營運的重要開支。問題是,設備的衰退很難量化,我們日常用到的手機到底幾年要換一次,人人都有不同的答案。折舊的存在,便可將這不能量化的開支轉化成一個理論上合適的數值。因此,EBITDA排除了折舊的影響,其實可能會令比較變得得無意義。

盈利=息稅折舊前利潤−稅項−利息開支−折舊攤銷;或

息稅折舊前利潤=盈利+稅項+利息開支+折舊攤銷;

市值 vs. 企業倍數

至於盈利倍數的分子,即「市值」或「企業價值」,在過去已曾提及,這裡簡單歸納一下。市值只是量度了一間企業的股本價值,但大多企業的營運並不只依賴股本,發行債項亦是常見的做法。要將這債項納入比較的考量,便要用到企業價值。企業價值包含了市值,優先股,和債項,更能有效反映一間企業實際上用了多少資本來產生回報。

若將盈利倍數的分子和分母轉換,其實已可產生出不同的盈利倍數,包括:

  • 企業價值/盈利
  • 企業價值/息稅前利潤
  • 企業價值/息稅折舊前利潤
  • 市值/盈利(即市盈率)
  • 市值/息稅前利潤
  • 市值/息稅折舊前利潤

由於筆者的私人時間實在太有限。邊款盈利倍數最有參考價值,以及實際的應用步驟,下回再拆解。

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文章的所有內容純粹為筆者的個人看法和投資部署,並非任何投資意見。文章的所有內容只適用於筆者,並不構成任何建議及推薦。筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。

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