股息折現模型

股息折現模型/落雨人/2018年12月28日

除了將企業的現金流折現外,股息折現模型(Dividend Discount Model)亦是很有參考價值的估值方法。股息折現模型的原理與現金流折現模型沒有很大分別,都是將未來的現金流折現。不過,現金流折現模型用到的現金流為企業的自由現金流量(Free Cash Flow),股息折現模型所用到的數據則為企業所派發的股息。

假設一間企業可維持派發每年每股$5的股息,根據股息折現模型,這企業的合理股價便為:

股價=$5/(1+r)+$5/(1+r)^2+ $5/(1+r)^3+・・・+$5/(1+r)^n
股價=$5/r

以上公式的唯一未知數,便是r,亦即折現率。對我來說,投資者的預期股息回報率便是一項合適的折現率。若理想股息回報率為5%-6%,上述的企業的合理進場價便為$83.3-$100($5/6%;$5/5%)。

一間優質的公司的盈利,以及其自由現金流量,會隨著其業務的成長而增加。要將這增長的空間加於估值之中,便需要假設相關公司的股息有一定的增長。這亦帶出了另一個問題,如何估算企業的未來股息增長。

企業透過營運產生現金流入後,下一步便是要將所得現金分配,例如以股息或回購的方式回報股東,或將所得現金再度投資於企業的業務。派發股息及股票回購是回報股東的直接方法,而將現金再度投資於企業的業務則是相對地間接的方法。將所得現金再度投資於企業的業務,可貢獻至投資者所能收取的未來股息。

假設有一企業的每股盈利為$10,其派息為每股$8,其保留盈利便為$2($10-$8)。其所派發的$8股息將會直接貢獻至投資者的財富,而其所保留的$2盈利將會繼續投資於公司的業務。理論上,若相關企業的股本回報率為20%,其所保留的$2盈利便會有著20%的增長。換句話說,企業將$2再度投資於公司,便可在明年將這$2連同投資回報$0.4($2×20%)發還投資者。

以上例子中,投資者便有以下的現金流入:

年度;現金流入
1;$8
2;$8+$2×(1+20%)

要估算企業的股息增長,公司理財(Corporate Finance)中其一相關的概念為自留額比率(Plowback Ratio) 。

自留額比率=保留盈利/盈利;
自留額比率=(盈利−派息)/盈利;
自留額比率=1−派息比率(Payout Ratio)。

若企業保留的盈利能按其業務的回報率來增長的話,企業的股息增長率便可以以下公式表達:股息增長率=股本回報率×自留額比率;

上述例子中,企業的股本回報率為20%,自留額比率為20%,其股息增長率便為4%(20%×20%)。

以6%的預期回報率為基礎,該公司的合理股價便應為:

股價=股息/(預期回報率−股息增長率)
股價=$5/(6%−4%)=$250

然而,過去的增長並不保證未來的增長,企業的股本回報率更可能會因競爭優勢被削弱而下降。因此,若要應用以上概念於現實投資,我認為必須要將相關的假設變得更保守。例如假設相關公司只能在中期(3-5年)或中長期(3-10年)內維持到股息增長。

至於更具體的操作,文章長度有限,留待下篇再討論。

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公司理財(Corporate Finance)是修讀金融相關課程的必修課,雖然當中大多內容都很學術性,筆者相信部分的內容仍很有價值去認識,例如資本資產定價模型(Capital Asset Pricing Model)及效率市場學說(Efficient Market Hypothesis)等。筆者將會利用一系列的文章來嘗試將一些學術性的題材與散戶投資的現實連結起來。

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股息折現模型 有 “ 5 則迴響 ”

  1. 你好,股息增長率=股本回報率×自留額比率。
    就6823 香港電訊為例,其2017之ROE為13.06%,自留額比率=1-96.33%=3.67%
    股息增長率=13.06%*3.67%=0.479%
    這個數字比以往2015至2016年的股息增長:13.6%和2016-2017年之股息增長4.8%低很多。
    請問是否我計錯?還是這算式不能有效計算股息增長?謝謝!

    1. 這公式所得結果只是理論性的數值。因為現實中,即使公司年年蝕錢,只要有現金,都可以派息。所以公式結果只能計個理論價值作參考。

      1. 根據你說的:{即使公司年年蝕錢,只要有現金,都可以派息},在這些蝕錢公司下,應如何有效估值呢? 用DCF模型? DCF模型是否適合用於非穩定派息而又有穩定FCF之公司?
        另外,當用DCF模型計算出現金流的present value後,又能否藉此估算enterprise value, fair value ,最後估算股票合理價位呢?謝謝!

      2. 個人而言,我認為股息折現及其增長假設只適用過去派息穩定的企業e.g. 1038等,如果公司股息政策不穩或蝕錢都照派,就要視乎情況,哩個動作亦都係估值中qualitative的部分,對我來說,匯豐都試過蝕錢照派息,我個人對匯豐較有信心,所以都會照用股息折現,但其他公司,可能我會直接用FCF。邊個方法準啲,無人知,就算十年後我賺到穩定回報,都可能只係大市表現向好,相關板塊受追捧。所以,我認為只要個方法自己接受到,而且保守,我都會用黎做估值。至於出現奇怪情況,例如「非穩定派息而又有穩定FCF」,我都會照用FCF,不過我只會落好細注,因為我唔敢肯定。最保守的方法,就係自己唔敢肯定嘅就避開,博下唔係問題,但我會好細好細注,可能$3000-$10000。

        另外,Enterprise value 可以用公式計!

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