雅仕維(01993.HK)-2

雅仕維/落雨人/2018年9月6日

雅仕維傳媒集團有限公司(Asiaray Media Group Limited,01993.HK),下稱「雅仕維」,為一間廣告公司,其主要業務為於中國和香港經營廣告媒體,渠道以機場和地鐵綫路為主。筆者認為雅仕維的業務的中長線增長空間並不小,隨著其業務進一步成長,收入和盈利的穩定性將會有所提升。對筆者來說,現價的雅仕維值得小注吸納,「坐吓貨」,並期待其中長線的價值增長。

圖一:截自AASTOCKS,展示雅仕維的歷史股價。
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雅仕維在廣告媒體經營的行業中算得上是領先於其他同業,據其2018年中期報告,雅仕維在大中華地區的機場廣告市場及地鐵廣告市場分別位列第一和第二,可見雅仕維相有著一定的競爭優勢,這競爭優勢可貢獻至雅仕維的業務的防守性。雅仕維的業務經營的一個重要步驟就是獲取廣告空間特許經營權,並利用所得的經營權來產生收入。據其2017年年報,雅仕維的五大客戶只佔其總收入的9.30%,其中最大客戶亦只佔2.50%,其五大供應商雖佔其銷售成本的52.30%,但其中最大供應商只佔14.70%。雅仕維沒有詳細透露相關細節,但筆者相信其主要供應商均為已建立長期合作關係的供應商,例如港鐵。雅仕維的行業地位穩固,新競爭者加入市場應不會構成重大威脅。雅仕維的領導地位和競爭性優勢,在很大程度上,有助加強其在獲取新的特許經營權和續簽舊有經營權的議價能力。

雅仕維的業務增長動力源於其經營地區的發展。目前來說,雅仕維的中國業務的貢獻頗大,據其2018年中期報告,中國業務的收入貢獻約為80%。隨著中國的二三線城市及周邊地區進一步城市化,基建項目的落成會為雅仕維帶來龐大的增長空間,加上雅仕維領先於其同業,應能更有效地捕捉這增長空間。然而,處於起步期的新增廣告媒體經營項目未必能為雅仕維提供穩定收入,但卻仍會增加銷售成本和推廣開支,加劇其盈利表現的不確定性。不過,若以雅仕維作中長線投資,筆者認為這不確定性是合理地可以接受的。

在2015年度至2017年度,雅仕維的盈利能力都不太吸引,毛利率,經營利潤率和淨利潤率的數值頗低,但筆者認為這是可被合理化的。廣告空間特許經營費的支出持續蠶食雅仕維的盈利,但這支出上升主要歸因於雅仕維持續獲取新的特許經營權和續簽舊有的經營權。續簽和獲取特許經營權是雅仕維的業務經營的重要步驟,而且特許經營權越多雅仕維的收入增長空間越大。銷售及市場推廣開支的上升亦蠶食了雅仕維的部分利潤,但這開支亦可部分地貢獻至雅仕維的未來收入。以上開支均可貢獻至雅仕維的未來收入和盈利能力,但筆者認為市場先生未有公平地考慮這因素,因此目前股價未必有反映出雅仕維的中長線價值。若看雅仕維的2018年中期業績,其收入的增長大於其廣告空間特許經營費支出的增長,其毛利率,經營利潤率和淨利潤率亦分別上升了4.47%,2.51%和2.55%。雖然雅仕維未必可在2018年度下半期及短中期內維持上述的表現,但筆者相信,隨著新增的項目在中長期內發展至增長期,雅仕維的盈利表現應可有著更可觀的改善。

現金流量方面,2018年中期的數據尚未公開,但在2015年度至2017年度,雅仕維的現金流量似乎不太健康。不過,雅仕維的長期負債水平頗低,隨著雅仕維現有的項目進一步發展至較成熟的階段,筆者相信雅仕維將會有著頗穩定的現金流入。在2017年度,雅仕維亦有著正數的自由現金流量,其自由現金流量佔其經營活動現金流入約79.62%,對筆者來說,這是很健康的。雅仕維的市現率為10.27倍,每股股價對每股現金的倍數約為3倍,對筆者來說,這兩個比率的數值都是頗理想的。

雅仕維的企業價值倍數(企業價值/息稅前利潤)約為8.01倍,資本回報率則約為8.07%。由於雅仕維的盈利在過去幾年都較波動,筆者認為用其收入作估算基礎會較合理。筆者預期雅仕維的收入在中期(3-5年)內可達$1,967,665千港元,預期市銷率則為0.73倍至1.05倍,相應的股價便為$3.28至$4.69。若以企業價值倍數來估算雅仕維的股價,筆者認為雅仕維在中期內可達的息稅前利潤為$103,651千港元,預期的企業價值倍數則為10倍至15倍,相應的股價便為$2.71至$3.89。兩個估算的結果有著明顯的差距,筆者是很保守的,因此會採納較接近現價的結果,即$2.71至$3.89。若要進場的話,筆者只會在$2.83的水平以下才考慮。至於股息方面,短中期而言,筆者不會有太大期望。

筆者在過去很多篇文章中都會提及到「中長線價值增長」或其他類似的字眼,這看起來難免會令人覺得筆者非常看好該檔股票,抑或該檔股票極度吸引,而筆者在過去大部分粗淺分析的文章中, 或多或少都會表示某檔股票的業務很值得投資,但這並不代表筆者認為該檔股票是全世界所有股票中最值得買的一檔股票。例如筆者分享超市A的蘋果好抵買,並不代表筆者認為全世界最抵買的蘋果就在超市A。另外,筆者通常會在結尾時表示「若要進場的話,筆者只會在$XX.XX的水平以下才考慮」,這看起來亦難免會令人覺得筆者很熱衷於投資於這檔股票。實際上,即使該檔股票的股價下跌至筆者的理想進場水平,筆者在很大程度上不會進場,因為筆者用作投資個股的資金很有限,大概只能小注買進大概10檔股票,而目前已用超過50%的可動用資金。筆者所指的「考慮進場」,實際上並不是針對個別股票,主要的考慮因素為進場買入該檔股票對筆者的組合的影響。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。風險披露聲明:證券交易的風險證券價格有時可能會非常波動。一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無關。證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能賺取利潤,反而可能會招致損失。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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