通用電氣(NYSE:GE)

通用電氣/落雨人/2018年8月19日

General Electric Company(NYSE:GE),下稱「通用電氣」,為美國其一大型跨國綜合企業,其所經營的業務眾多,包括能源、運輸、醫療、航空等。通用電氣的歷史悠久,成為道瓊斯指數的成分股超過111年,直至今年6月20日被剔出。通用電氣的衰落大概由2015年開始,其股價則在2017年開始一蹶不振,在過去的大牛市中,通用電氣的股價仍在走下坡,近期更下跌至$12至$13的水平。John L. Flannery在2017年8月被任名為通用電氣的行政總裁,並推行一系列的措施去使再振作通用電氣的業務,當中最主要的便是其重組方案,這方案一方面可簡化通用電氣的架構,另一方面可為通用電氣帶來現金流入。筆者認為通用電氣的航空和醫療業務的基礎頗穩健,而且競爭力高,甚至在其所處行業中佔領導位置。中線而言,隨著重組方案的持續執行,通用電氣的業績和現金流量將會有可觀的改善,對筆者來說,只要在合理的股價進場,要做到「財息兼收」並非不可能。

以下內容以估算通用電氣的分部價值和合理股價為主,因此關於個別分部的業務前景和競爭的內容是合理地粗淺的。這是因為通用電氣所經營的業務種類廣泛,難以用一篇文章的長度來作更深入的分析。由於通用電氣是筆者很有興趣投資的公司,筆者或會在不久的將來就通用電氣的分部進行更深入的分析。

圖一:截自Investing.com,展示通用電氣的歷史股價。
price

圖二:截自通用電氣的2017年年報,展示通用電氣相對其他指標的股價表現。
1000

圖三:截自Seeking Alpha,展示通用電氣的每股股息。
Dividend

目前而言,通用電氣的一眾分部中,以發電,航空及醫療的盈利貢獻較大,分別佔通用電氣的盈利(未計算其金融業務的虧蝕)的18.90%,45.06%及23.39%。據其較早前的公布和報導,通用電氣正打算將更多非核心業務套現和分拆,並專注於噴射引擎、發電機和風力發電機的設計製造。另外,通用電氣亦有打算分拆其醫療業務。換句話說,若通用電氣的重組計劃執行順利的話,在中長線推動通用電氣的價值增長的動力便應為其發電,再生能源和航空業務的增長,以及分拆後的醫療業務的股息收入或盈利貢獻。

圖四:截自通用電氣的2017年年報,展示通用電氣的分部收入(第二欄為2017年數據,第六欄為2013年數據;單位為百萬,貨幣為美元)。
segment revenue

圖五:截自通用電氣的2017年年報,展示通用電氣的分部盈利(第二欄為2017年數據,第六欄為2013年數據;單位為百萬,貨幣為美元)。
segment profit

發電方面,通用電氣的業務與電能實業(00006.HK)的業務截然不同,通用電氣主要專注於設計生產發電設備,而非發電和輸電。因此,除非擁有設計的專利或有著優勝於其他競爭者的生產效能,筆者認為通用電氣的發電業務沒有什麼明顯的護城河優勢。政策的轉變,全球經濟狀況和燃料價格,都會影響到通用電氣的發電業務的銷售情況。發電設備需要符合地方政府的政策,例如環境、安全等,若相關政策有變動而導至部分通用電氣的產品不合要求或相對地落後,其產品的需求便會下跌。燃料價格的上漲,例如油價,會增加發電的成本,變相亦會影響到電力公司對通用電氣的產品的要求。以上因素都不由通用電氣所控制,因此,通用電氣的發電業務的發展在很大程度上受制於外在因素的影響。不過,通用電氣亦有計劃改善其發電業務的表現,在2017年報中,通用電氣提到了其「Reset, Refocus, Renew」的策略,內容大致上便是降低成本,分部整合等。在2017年度,通用電氣亦已將部分非核心的業務出售,例如水處理業務。雖然這整合的計劃無助提升其發電業務收入,但中線而言,通用電氣仍可透可整合其發電業務來降低成本和提升生產效能,從而提高其發電業務的盈利能力。在整合改善的過程中,若有相關的壞消息出現,例如個別出售業務的計劃遇到問題,通用電氣的股價將會再下挫,但若以通用電氣為中長線投資,筆者相信相關的壞消息只是噪音,隨著通用電氣使再振作其發電業務的計劃得以執行,通用電氣的發電業務的價值將會有所增加。

圖六:截自通用電氣的2017年年報,展示通用電氣的發電業務的盈利表現(單位為十億,貨幣為美元)。
power

通用電氣的發電業務的競爭對手,Emerson Electric Co.(NYSE:EMR),Schneider Electric SE(EPA:SU),及Siemens AG(OTC:SIEGY)的市銷率(Price-to-Sales Ratio)為2.65倍、1.62倍、1.19倍。通用電氣的發電業務的2017年度收入為360億美元,以Siemens的市銷率作為估算的基礎,通用電氣的發電業務的價值大概為428.4億美元。

至於盈利貢獻最大的航空業務,通用電氣的航空業務在過去都有著領導市場的優勢,而且在過去三個財政年度,其航空業務的盈利和利潤率都有持續上升,可見其定價或經營優勢仍舊存在。中線來說, 通用電氣的航空業務或會繼續錄得收入上升,筆者亦不預期其優勢會有任何大變動,但通用電氣的航空業務的競爭力未必可以長線維持,因其主要競爭對手,Rolls-Royce及Pratt&Whitney,的實力與通用電氣相比並不差,而Pratt&Whitney在近年亦有新的產品推出,其燃油效率更可與通用電氣現有的產品媲美。對筆者來說,即使通用電氣的航空業務在長線未必可維持到其競爭優勢,其業務表現亦不會差到「離譜」,只要進場價合理地低,相關的風險是可以接受的。另外,除非全球經濟有著大倒退,商用飛機的需求量相信會繼續上升,因此,筆者並不預期航空設備的需求會在中期內下跌。整體而言,通用電氣的航空業務,對筆者來說,是頗值得投資的,而其價值亦應可在中長線穩定增加。

圖七:截自通用電氣的2017年年報,展示通用電氣的航空業務的盈利表現(單位為十億,貨幣為美元)。
aviation

通用電氣的航空業務的主要競爭對手Rolls-Royce(OTC:RYCEF) 的市銷率為0.96倍。由於通用電氣的航空業務的另一主要競爭對手,Pratt&Whitney,是United Technologies Corporation(NYSE:UTX)的附屬公司, 筆者只能得到United Technologies Corporation的整體數據,其市銷率為1.70倍。Honeywell Aerospace亦是通用電氣的航空業務的競爭對手之一,但筆者亦只能得到其母公司Honeywell(NYSE:HON)的整體數據,其市銷率為2.92倍。因此,若要保守地估計通用電氣的航空業務的價值,筆者認為以Rolls-Royce的數據作為估算的基礎會較合理。通用電氣的航空業務的2017年度收入為274億美元,相應價值便為263億美元。

另一盈利貢獻較大的便是醫療業務,通用電氣的醫療業務主要經營醫療服務,設備和科技的銷售。通用電氣的醫療業務的表現其實頗理想,在過去三年,其盈利和利潤率持續增加,反映其銷售情況理想,盈利能力亦有持續提升。隨著發達國家和發展中國家的人民生活水平上升,優質的醫療服務的需求將會增加,這為通用電氣的醫療業務帶來了龐大的增長空間。另外,通用電氣亦有意分拆其醫療業務,這有助釋放其價值。通用電氣雖然未有透露其分拆方案的細節,但筆者認為目前持有通用電氣的投資者將會被分派到分拆出的醫療業務的股份,或透過其他渠道而被補償,因此筆者認為要估算通用電氣的價值,亦應將其醫療業務的價值考慮在內。

圖八:截自通用電氣的2017年年報,展示通用電氣的醫療業務的盈利表現(單位為十億,貨幣為美元)。
healthcare

通用電氣的醫療業務的主要競爭對手為Medtronic(NYSE:MDT),Johnson&Johnson(NYSE:JNJ),Boston Scientific Corporation(NYSE:BSX),及Thermo Fisher Scientific(NYSE:TMO),其市銷率分別為3.71倍,5.02倍,3.82倍和3.61倍。若作保守的估算,以Thermo Fisher Scientific的數據為估算基礎較為合適。通用電氣的醫療業務在2017年度的收入為191億美元,相應的價值便應為689.51億美元。

以上的粗淺估算有著眾多的假設。首先,筆者假設了通用電氣的發電,航空和醫療業務在中期(3-5年)內的表現不變。實際上,通用電氣的發電業務的表現在近年有著衰退的跡象,筆者假設其業績在未來不變或會高估了其價值。不過,通用電氣的航空業務和醫療業務在近三年都有著增長,因此筆者的估算亦低估了這兩個分部的價值。在某程度上,以上的估算中,發電業務的價值被高估的影響或可與航空及醫療業務的價值被低估的影響相互抵消。另外,筆者忽略了上述三個分部以外其他分部的影響。通用電氣的其他貢獻不太大的業務的表現不太特別,而隨著通用電氣的重組方案持續被執行,這些未有被考慮的業務對通用電氣的價值的貢獻有限,因此筆者認為不考慮這些業務是保守且合理的。但通用電氣的金融業務在過去都拖累著通用電氣的整體業務表現,不考慮這影響或會高估了通用電氣的實際價值。不過,筆者投資於通用電氣並不是為了博其業績在短期內強勁反彈,而是為了投資於通用電氣在中期(3-5年)內可達到的價值。在中期內,通用電氣的重組方案很大機會已完成,並將其金融業務的規模大幅縮減。這樣一來,通用電氣在中長期內可達到的價值便會由其發電,航空和醫療業務構成。因此,通用電氣的金融業務的負面影響,對筆者來說,只是鄰居裝修工程所產生的噪音,待相關的工程完成,這樣的噪音便不會再出現,而通用電氣的金融業務的重要性亦會隨重組方案的執行而大幅下降。最後,估算分部的價值時所用到的市銷率並不一定適用於通用電氣,例如相關的市銷率或只能反映相關公司的整體而非個別業務,筆者認為這風險可透過進場時要求更大的安全邊際來管理。

若將通用電氣的發電,航空和醫療業務的預期價值相加,其總價值便為1381億美元,相應的每股股價便為$15.9。筆者認為這結果是合理且保守的。若要進場的話,筆者會在$12.2的水平進場 ,換句話說,現價的通用電氣,對筆者來說,是頗吸引的。若通用電氣的股價在筆者進場後繼續下跌,筆者或會在$10.6的水平再度進場。筆者的投資期限為3-5年,目標是等待通用電氣的重組方案被完成執行後,其股價會回歸至筆者所估算的合理股價。在這3-5年的等待過程中,除非相關的重組方案遇到極大的障礙而被迫腰斬,筆者應會堅持捱過過程中的高山低谷。今篇文章以估算通用電氣的中長期價值為主,通用電氣的現金流量和派息等因素未有考慮,筆者將會在不久的將來就這幾方面再次粗淺分析通用電氣。

以上的估算方法,即將分部價值逐一估算並拼湊出企業的整體價值,其實是筆者閱讀他人所寫的分析文章時認為頗有抄考價值的做法。但這方法,在很大程度上,只適用於大型綜合企業集團,例如今篇文章的主角-通用電氣(NYSE:GE)。然而,在實際應用時,筆者認為其一可能會遇到的困難就是相關大型綜合企業集團的分部業務的透明度不夠高。若將以上的估算方法應用在長和系內的公司,筆者認為遇到這資訊透明度不足的問題的機會很大。

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