中國移動(00941.HK)

中國移動/落雨人/2018年8月15日

中國移動有限公司(00941.HK),下稱「中國移動」,為三間國營電信公司之一。過去的大牛市中,中國移動的股價似乎並沒有受惠於大市過去的強勁表現,另外兩間國營電信公司的股價亦有同樣的情況。造成這情況的其一大原因,相信便是市場對於中國政府的「提速降費」的指示感到不太樂觀。「提速」所指的大概就是提升網絡的速度和擴大網絡的覆蓋,「降費」所指的相信便是降低相關的服務收費。另外,5G服務在中國延遲發展的風險亦可能是造成中國電信商不受市場追捧的其一大原因。

圖一:截自AASTOCKS,展示中國移動的歷史股價。
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關於這「提速降費」的指示,筆者認為這未必會對電信商的業績構成重大的影響。更快的網絡速度和更廣的覆蓋有助電信商吸引客源,電信商要維持競爭力,提升網速和擴大網絡覆蓋是最基本的方法。因此,所謂的「提速」,在某程度上,只是將電信商應有的基本發展方向再重申一次,強行將電信商的長線發展的步伐加快。這或會造成電信商在短中期內的投資增加,但長線來看,筆者認為相關的影響是可以接受的。至於「降費」,服務費下降當然會影響到電信商所能從提供服務賺到的盈利,但服務費降低亦有助吸引新用戶。目前來說,中國的智慧型手機的滲透率仍與發達地區有頗大的差距,減少電信服務的收入或有助中國電信行業的發展。客戶數目和手機上網流量的上升或可抵銷服務收費的下降。

「提速降費」自2015年開始成為中國電信公司的其一營運目標,中國移動的每用戶平均收入(ARPU)在這期間若有著顯著的下跌,對筆者來說,是頗合理的。意外的是,中國移動的移動業務平均每月每戶收入只在2015年錄得-5.4%的下跌,其後兩年間,相關的增長分別為2.2%和0.3%,可見「降費」對中國移動的影響似乎未有翻譯到其業績之上,相關的影響或已被管理。在過去兩年,中國移動的4G客戶數增長分別為71.3%和21.4%,同期的客戶數增長分別為2.7%和4.5%。因此,筆者認為,中國移動的移動業務平均每月每戶收入在過去兩年的增長,可歸因於中國移動的部分舊客戶由較廉價的舊有計劃轉而使用定價相對地較高的4G計劃。雖然中國移動在2017年的移動業務平均每月每戶收入仍較2014年的數據要低,但隨著5G項目的發展進一步實現,筆者相信這有助鞏固中國移動的收入。

圖二:截自中國移動的2017年年報,展示其主要運營數據。
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圖三:截自中國移動的2016年年報,展示其主要運營數據。
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圖四:截自中國移動的2015年年報,展示其主要運營數據。
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目前中國三大電信商均為國有企業,三間電信公司的背景基本上大同小異。筆者相信這三間公司的規模雖不同,但實力和競爭力應沒有很大的差距,因此,在某程度上,中國移動相對其競爭對手應沒有很大的優勢,而其競爭對手亦應沒有任何可對中國移動的業務構成威脅的優勢。至於外來的競爭,網絡建設所需的鉅額投資是其一可構成進入壁壘的因素。而在電信服務方面,電信商的規模和實力經長時間建立,新加入者難以媲美,這為現有的營運者,包括中國移動,構成了一定的優勢。產品定價能力方面,消費者的議價能力不高,但營運者的定價自由度卻有限,營運者的定價方向由中國政府所主導,這未必可貢獻至投資者的利益。整體來說,筆者認為在很大程度上新競爭者加入的威脅不會很大,而現有的競爭者亦沒有明顯地優勝的地方。目前而言,筆者認為最大的問題是中國移動的定價策略在很大程度上並不以投資者的利益為主要考慮因素。

對筆者來說,中國移動其一較為吸引的地方便是其穩健的現金流量。過去五年,中國移動的經營活動現金流入都可以算得上是非常穩定。其自由現金流量在近三年雖有持續的減少,但中國移動的現金水平在近五年仍持續地穩定增加,其市現率(股價/每股現金流量)亦只有5.32倍,筆者認為其自由現金流量下跌應不會在中期內有明顯的實質影響。加上中國移動目前並沒有長期借貸,筆者不預期在中期內會有任何特別的項目會造成重大的現金流出。若只考慮中國移動的現金流量的話,筆者認為中國移動是頗吸引的。

圖五:截自THE WALL STREET JOURNAL.,展示中國移動的現金流量(第二欄為2017年數據,第六欄為2013年數據;單位為百萬,貨幣為港元)。
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圖六:截自THE WALL STREET JOURNAL.,展示中國移動的現金流量(第二欄為2017年數據,第六欄為2013年數據;單位為百萬,貨幣為港元)。
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盈利能力方面,中國移動的表現是合理地可以接受的,經營利潤率和淨利潤率雖在近五年持續下降,但過去一兩年跌幅已明顯收窄,兩項比率甚至有著輕微的上升。而且,相比起中國聯通(00762.HK)和中國電信(00728.HK),中國移動的經營利潤率和淨利潤率其實頗高。不過,中國移動的收入,經營溢利和盈利的增長可以算得上是完全不抓眼睛。由於筆者是很保守的,估算中國移動的合理股價時,筆者認為可合理地假設中國移動的盈利在中期內不會有任何增長,並假設轉換盈利所用的匯率為過去五年最差的匯率。

圖七:截自BLOOMBERG,展示人民幣兌港幣的匯率。
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中國移動在2017年度的每股盈利為人民幣5.38。過去五年最差的人民幣對港幣匯率大概為1.12,相應的每股盈利大概為每股港元6.25。以現價計算(2018年8月10日收市價為$71.85),相應的市盈率為11.50倍。中國移動的過去五年的平均市盈率為13.24倍,筆者預期的市盈率為11.92倍至13.91倍,相應的股價為$74.50至$86.90。若要進場的話,筆者只會在$66.85以下的水平才考慮。

圖八:截自QUOTEFANCY。
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中國移動在近期的大牛市中的股價表現的確是令人失望的,但股價的表現在很大程度上都只反映市場對中國移動的態度,市場的態度不會影響到中國移動的未來業績。中國政府的政策推行,以及中美貿易戰等因素或會令投資者對中國移動的前景失去信心。中國移動自2015年起便以「提速降費」為其一營運目標,而在這過程中,中國移動的增長雖被拖慢,但其業務的基礎,對筆者來說,仍是頗穩健的。加上中國移動的現金流量健康,現金水平亦維持在頗高的水平,其經營能力應頗穩定。因此,筆者認為中國移動在過去的股價表現遜色於大市是因為市場過分著重於其負面,中長期而言,「提速降費」和其他不利因素的影響應可被管理,中國移動或會得到市場先生的青睞。

筆者早前將Joel Greenblatt的神奇公式應用在恆生綜合大型股指數,中國移動在兩次的排序中所得排名為第8和第1。但這結果所能反映的只是中國移動可能是相對地便宜和相對地優質的公司。相對地便宜,與絕對地便宜,是完全不同的概念。相對地便宜的資產可以是絕對地昂貴,而絕對地便宜的資產亦可以是相對地昂貴。若完全地相信Joel Greenblatt的神奇公式並持續地執行,筆者認為在長線跑贏大市是合理地可實現的。因為買入相對地便宜及相對地優質的資產,投資者或能在跌市時錄得相對大市要小的虧蝕。若在牛市時表現與大市同步,而在熊市時略勝大市的表現,長線而言,這輕微的差異便會因複式效應而被放大。

目前大市雖然沒有強勁的升幅,但其所處水平,對筆者來說,仍然是頗高的。大型股的表現,通常地說,與大市的相關性較高。若恆指處於較高的水平,大型股的股價仍很大可能已被大市推高,而恆生綜合大型股指數的成份股全都是大型股,筆者認為在很大程度上其股價都會處於較高的水平。由於中國移動的股價在過去這大牛市中幾乎沒有上升過,因此,與其他大型股比較時,其價格相對地便宜是很合理的結果。筆者相信,在中期內,大市走勢將會向下發展,並拖低大部分大型股的股價。這時候,其他可能較中國移動優質的公司的股價亦會變得更便宜,甚至較中國移動便宜,神奇公式所得出的結果亦可能會有所不同。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。風險披露聲明:證券交易的風險證券價格有時可能會非常波動。一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無關。證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能賺取利潤,反而可能會招致損失。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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