價值投資的神奇公式

價值投資的神奇公式/落雨人/2018年8月11日

投資哲學五花八門,有人鍾情於技術分析,有人偏向基本面分析,有人更會先以基本面分析為基礎,再以技術分析制定理想的進場點。筆者作為價值投資初心者,當然以基本面分析為主,買賣策略就是等待優質資產的價格下跌至合理地低的水平並進場。問題是,便宜的資產不一定是優質的資產,優質的資產通常地都不會是便宜的資產,因此,「優質資產的價格下跌至合理地便宜的水平」的機會並不會時常出現。

在大牛市,或市道暢旺的時候,機會即使出現了,散戶(包括筆者在內)亦難以察覺並捕捉;有一個時期,便宜貨會大量湧現,但市場上卻只有小眾人敢於把握機會進場,這時期就是股災。股災時期,大部分的股票的股價通常地都會隨大市走勢而下跌,但大量的便宜貨,不論優質或劣質,都無人吼。在這時期進場,投資者很容易便可做到「低買高賣」中的「低買」,而投資者只要有耐性和「holding power」,等待市場氣氛轉向,便可做到「低買高賣」。這結果似乎非常美好,但過程中卻充滿著不確定性,因為劣質的資產未必可受惠於股災之後的大市升幅。因此,避開劣質的資產,亦是促成有效的「低買高賣」的重要元素。等待股災出現才進場,某程度上,是很穩健的投資策略,然而,股災不會每年出現一次,相關的進場時機亦因而不會經常出現。因此,筆者認為一套可適用於任何市況的選股原則或策略是很重要的。

這策略必須要符合幾個條件。首先,這策略可以挑選出便宜的股票。第二,這策略可挑選出優質的公司。最後,這策略在不同市況-大牛市或股災-都可以運用。筆者認為有效而同時又符合以上條件的其一方法,便是運用Joel Greenblatt的神奇公式。

Joel Greenblatt的神奇公式運用到兩項比率,收益率(Earnings Yield)和資本回報率(Return on Capital)。收益率的計法為:息稅前盈利(EBIT)/企業價值(Enterprise Value)。這可用作量度公司的股價到底昂貴或便宜。收益率的數值越高,反映相關公司的目前價值相對其目前盈利越便宜。資本回報率的計法為:息稅前盈利/(淨營運資金+淨固定資產)。這可用作量度公司運用其資產產生盈利的能力。資本回報率的數值越高,代表相關公司的盈利能力越好。

至於如何以上述兩項比率作選股工具,Joel Greenblatt的方法大概是將一大堆股票按上述兩項比率排序,並投資於收益率與資本回報率相對地優勝的數間公司。實際操作可詳讀Joel Greenblatt所寫的「The Little Book That Beats The Market」。

以上方法看似很簡單,只需找出相關的數據,並懂得使用Excel將數據排序便足夠。實際上,Excel的操作的確不太難,普遍散戶都應可做到,但數據的計算和尋找卻很麻煩。因為筆者並不太懂運用其他電腦程式來系統性地從各公司年報中取得相關數值。目前來說,筆者只能依賴各財經網站所提供的比率,這些比率的計法雖然未必與Joel Greenblatt的計法一樣,但筆者認為這差異是合理地可以接受的。

另一可能會做成結果偏差的因素,就是Joel Greenblatt未曾以港股的數據測試神奇公式的可行性。筆者認為這因素的影響不容忽視,但筆者沒有能力和足夠的數據去進行回溯測試(Backtesting),因此只能被逼承受這不確定性。而正正因為這不確定性,筆者認為採納神奇公式的結果時,必須要將誤差考慮在內,但誤差有多大,如何將誤差的影響融入結果之內,又是一大難題。因此,筆者只會部分地採納這神奇公式的結果。

筆者不肯定自己排序股票的方法會否與Joel Greenblatt的方法有出入,但筆者認為自己目前的做法是合理的。以下便是筆者應用神奇公式的步驟:

首先,筆者會從各大財經網站,例如阿思達克財經和THE WALL STREET JOURNAL.,尋找所需的數值,並透過加減乘除相關的數值,去計算收益率和資本回報率。目前而言,筆者主要將神奇公式應用於恆生綜合大型股指數,恆生綜合中型股指數和恆生綜合小型股指數的成份股。

第二,得到所需的數值後,筆者便將名單中的所有股票(假設總數為100)分別按收益率和資本回報率排序。收益率方面,數值最高的公司排名為第1,數值最低的排名為第100。至於資本回報率,排序方法亦同樣,數值最高的公司排名為第1,數值最低的排名為第100。然後,筆者便會將各公司在兩項比率的排名相加,例如公司A的收益率為一眾公司中最高,排名第1,而公司A的資本回報率為一眾公司中最低、排名第100,將公司A在兩項比率中所得的排名相加,公司A的綜合分數便為101(1+100=101)。計出所有公司的綜合分數後,筆者便按各公司的綜合分數由小至大排序,數值最小的排名為第1,數值最大的排名為第100。

最後,由於筆者對這方法的準確性存有疑慮,因此筆者會以50%作為分界線,只考慮投資於排名在前50%的公司,並只會以這結果作為第一階段的遴選。因為除了資本回報率和收益率外,公司的前景和很多其他方面,都是很值得考慮的因素。例如,筆者或會以經營利潤率和淨利潤率作為第二階段的遴選,因為利潤率過低的公司的業績很容易便會受其他因素影響,導致盈利被蠶食。

至於實際的投資決定,筆者的資金有限而且有其他部署,因此不能夠投資於所有選出的公司。由於可動用資金的限制,筆者暫時亦只會以這方法為粗淺分析股票的一大原則,而非以此方法為主要投資策略。

人性往往是最影響到投資表現的一個因素。「低買高賣」基本上是所有投資者的目標,然而,心理質素弱的投資者在「低買」後,可能會因價格進一步下跌而懷疑自己的決定。實際上,沒有人可預見谷底何時會出現,而股價在進場後繼續下跌,其實是很常見的情況。神奇公式以收益率和資本回報率為主要考慮因素,所得出的排名是很客觀的,有助減少人性對投資決定的影響,這亦是筆者認為可以神奇公式為選股其一主要原則的原因。

以下是筆者將神奇公式應用於恆生綜合大型股指數的成份股的結果。恆生綜合大型股指數的成份股數目為106。不考慮銀行股的話,剩餘的數目為93。這93間公司當中,由於龍湖集團(00960.HK)和萬洲國際(00288.HK)的數據未必與其他所得數據一致,因此筆者並沒有將這兩間公司的數據考慮在內。排名在頭50%之內,即排名在45或之前,的公司如下:(00941.HK),(00175.HK),(01088.HK),(00388.HK),(02007.HK),(00322.HK),(02328.HK),(01109.HK),(00688.HK),(01169.HK),(00004.HK),(02018.HK),(02318.HK),(00551.HK),(00270.HK),(06808.HK),(00135.HK),(00151.HK),(00669.HK),(01193.HK),(03311.HK),(01113.HK),(03799.HK),(01299.HK),(00386.HK),(01044.HK),(02020.HK),(00020.HK),(00728.HK),(01928.HK),(01929.HK),(00002.HK),(00027.HK),(00823.HK),(00813.HK),(00966.HK),(00257.HK),(02628.HK),(02601.HK),(00010.HK),(00683.HK),(02382.HK),(01378.HK),(00883.HK),(02688.HK)。

筆者早前在另一篇有關長江基建集團的分析文章中,亦有運用到這神奇公式,但由於筆者取得數據和比率的計法有所改變,排序的結果亦有所不同。但有14間公司,在兩次結果中,都排名在頭25%之內,這14間公司為中國移動(00941.HK),吉利汽車(00175.HK),中國神華(01088.HK),碧桂園(02007.HK),華潤置地(01109.HK),中國海外發展(00688.HK),海爾電器(01169.HK),九龍倉集團(00004.HK),瑞聲科技(02018.HK),中國平安(02318.HK),裕元集團(00551.HK),中國旺旺(00151.HK),長實集團(01113.HK),達利食品(03799.HK)。筆者將會在不久的將來粗淺分析以上14間公司中較特別的幾間。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。風險披露聲明:證券交易的風險證券價格有時可能會非常波動。一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無關。證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能賺取利潤,反而可能會招致損失。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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