長江基建集團(01038.HK)

長江基建集團/落雨人/2018年8月7日

長和系的架構複雜,要詳細分析系內所有的公司,大部分散戶,包括筆者在內,都不大可能做到。即使只挑選系內的幾間上市公司,例如本篇文章的主角-長江基建集團(01038.HK),粗淺地分析,難度亦很高。長和系內的公司的持股關係錯綜複雜,而長江基建集團所持有的投資項目眾多,投資項目的披露亦很有限,個別投資項目的資訊的透明度低是一個很大的障礙。另外,長江基建集團的部分投資項目更是與電能實業(00006.HK)共同持到的,但長江基建集團同時亦持有電能實業的部分權益。這樣錯綜複雜的關係實在是太難理解並細緻地深入分析。因此,技窮(或智力不正常)的筆者大概只會粗淺帶出幾個值得投資長江基建集團的原因,以及部分筆者考慮到的不確定因素,並詳細解釋筆者的「買或不買」的決定。

長江基建集團所投資於的大多項目都有護城河的優勢。據其2017年報,長江基建集團的盈利主要貢獻自其英國組合(佔總盈利約43.64%)和電能實業(佔總盈利約29.71%)。長江基建集團在英國的投資項目中,大部分的公司以配電、輸水及配氣等業務為主。配電商提供配電服務便須有配電網,而配電網並非一朝一夕便可建成,建設配電網絡亦需動用大額的投資。輸水服務方面,長江基建集團所投資於的兩間輸水公司的主要業務為食水供應和污水處理。輸水公司要供應食水和回收污水,便須有輸水管。同樣地,輸水管線並非一朝一夕便可建成,所需投資亦是很龐大的。配氣方面,其優勢基本上與上述的沒有大不同。至於電能實業,其投資項目基本上亦是大同小異,以電力供應和輸送等相關業務為主。基本上,長江基建集團的投資組合內的資產是「實無死」的。可在大程度上影響到長江基建集團的投資項目的表現的一大因素便是利潤管制。據長江基建集團的2017年度全年業績簡報,其所持有的投資項目目前的管制協議全部都生效至2020年或以後。目前而言,長江基建集團所投資的資產中,大概有六個項目的管制協議將在2020年內到期,重新制定協議的過程和結果很大可能便會在2019年中前出爐,這或會造成長江基建集團的股價波動。但整體而言,筆者很難想像到長江基建集團目前持有的投資項目可以出現任何大危機。換句話說,長江基建集團的業務穩定性非常高,對筆者來說,很值得投資。

長江基建集團進取的收購策略可持續地擴大其收入基礎,有助貢獻至其長遠持續且穩定增長的派息政策。據其2017年報,長江基建集團「將繼續採取簡潔有效的發展策略,致力推行三管齊下的方針」,三管之中,其中一管為「收購能帶來理想及穩定回報的新項目」。筆者相信「能帶來理想及穩定回報的新項目」所指的便是上述的一些具有部分地壟斷的優勢的公司。目前而言,長和系整體都維持著合理地高的現金水平,而在過去直至近期,長江基建集團的投資項目和收購大多與長和系內的其他成員共同持有。因此,其收購策略的執行在中期內不會有很大的問題,問題在於到底市場上有沒有願意出售優質資產的賣家,但這因素並不由長江基建集團控制。

長和系內的上市公司之所以吸引,其一大原因相信便是其穩定的派息政策。事實上,長江基建集團維持了連續21年股息增長的紀錄,而由1996年度至2017年度,其每股股息的年度化複式增長更有約13.72%。這樣的股息增長確實是頗吸引,但同期的每股盈利增長卻似乎遜於其股息增長。若將期限收窄,只考慮2008年度至2017年度的話,相應的每股股息和每股盈利的年度化增長分別為8.58%和8.46%,兩者的增長非常接近,中期而言,長江基建集團的派息政策應不會有大問題。李嘉誠先生最近才退休,其所建立的集團由長子李澤鉅先生掌舵。筆者認為長江基建集團在中期內減少派息的機會非常低,維持目前的股息增長策略和步伐,對長江基建集團來說,甚至算得上是必要的行動,因為這有助避免引起股東不必要的憂慮。但若說到長期的股息回報,當中的不確定性很值得商確。雖然長江基建集團致力推行的三管齊下的方針中,其中一管為「促進現有業務的內部增長」,但筆者相信,其長線增長的動力在很大程度上以「收購能帶來理想及穩定回報的新項目」為主,正如上面提及,到底市場上有沒有願意出售優質資產的賣家並不由長江基建集團控制,收購活動所能為長江基建集團帶來的增長未必可追得上目前的股息增長。

圖一:截自長江基建集團的2017年年報,展示其過去每股股息。
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圖二:截自長江基建集團的2018年度中期業績簡報,展示其過去每股股息和每股盈利。
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長江基建集團的業務非常穩健,其派息能力在中期而言值得信賴,但長遠股息增長空間有限。至於最重要的問題-買或不買,筆者短期內不會考慮投資於長江基建集團。因為長江基建集團在筆者認為很重要的兩項比率-收益率和資本運用回報率-的表現,相比恒生綜合大型股指數中的其他大型股,似乎有點遜色。

收益率(息稅前利潤/企業價值)是量度現價到底是昂貴抑或便宜的重要指標。比率的數值越高,相關的資產便越便宜,但部分企業可能會因行業的特性而導致其收益率的數值偏低。因此,以收益率作為選股的原則,或會導致投資者錯過了投資於現價昂貴但非常優質的股票,或受市場追捧且優質的行業。但筆者偏向避開股價相對實際價值昂貴的股票,因此以收益率高低作為選股的基礎,對筆者來說,是很合理的。

至於如何以收益率和資本運用回報率的表現來選股,筆者的做法是以與其規模相應的指數中的成份股作比較對象。以長江基建集團為例,筆者選擇了其所屬的恆生綜合大型股指數的成份股作比較基礎。恆生綜合大型股指數的成份股數目為106。不考慮銀行股的話,剩餘的數目為93。收益率方面,長江基建集團的排名為73,資本運用回報率方面,其排名則為47。若將兩項比率的表現合併來比較的話,長江基建集團的排名為73。筆者只會考慮綜合排名在頭50%之內,亦即排名在46或之前,的公司,由這角度來看,長江基建集團,相對其他大型股,似乎不太吸引。

這做法沒有考慮的一個重要問題,就是比較項目屬於不同的行業,但筆者認為這是可合理化的。假設有100個人,這人群由不同國籍的人構成,而筆者想從中尋找10個可以廣東話溝通的人,筆者要做的就是將這100個人按廣東話溝通能力排名,並挑選頭10個人。這100個人中,部分人是法語導師或德語導師,甚至精通多個語言,但他們因不懂廣東話而排名相對地落後。這挑選方法對這類人而言,的確是不公平的,但若要筆者改變自己的準則,改為挑選10個語言學家,這卻是不合理的。同樣地,因為筆者想要尋找的是可在上述兩項指標,即收益率和資本運用回報率,中合理地優勝的公司,若個別公司因行業因素而排名通常地落後,這反映出其所屬行業並不適合筆者投資。另外,個別公司,例如長江基建集團,在上述兩項指標中排名落後,反映出的重要一點就是市場上有更好的選擇,即收益率和資本運用回報率相對地高的公司。

值得注意的一點是,上述的選股方法中,排名第一的公司並不是所有比較項目中最值得投資的公司,因為選股時仍有很多其他方面值得重視,因此筆者以排名在頭50%之內為基本篩選條件,而非只考慮排名第一或排頭十的公司。關於這方面,筆者將會在另一篇文章中略述以上選股方法的來源和基本原理。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。風險披露聲明:證券交易的風險證券價格有時可能會非常波動。一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無關。證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能賺取利潤,反而可能會招致損失。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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