中國飛機租賃(01848.HK)-3

中國飛機租賃/落雨人/2018年8月3日

中國飛機租賃集團控股有限公司(01848.HK),下稱「中國飛機租賃」,是筆者在過去一直很看好的一間公司,主要是因為其股息回報率吸引,業績增長強勁,而且似乎被市場所低估。這篇文章的作用在於再一次粗淺回顧中國飛機租賃的業務,以確保筆者不會買進「便宜的垃圾」,並明確地重申筆者的進場策略和安排,以加強自己實際操作時的信心。

圖一:展示中國飛機租賃的歷史股價。
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飛機租賃這行業在中國的發展,相對歐美地區,近年才有明顯的步伐加快。不少財力雄厚的中資企業,甚至長實(1113.HK),都已經透過收購和其他渠道進入市場。由經濟學的角度來看,不同企業主動地進入飛機租賃市場,在某程度上,反映新加入者仍有信心可從中賺到經濟利潤。長期來看,這行業在中國亦總有會飽和的一天,但中線而言,相關的企業的業務增長空間並不少。因此,對筆者來說,在中國地區經營飛機租賃業務的公司是很值得投資的,而中國飛機租賃便是其中一間在香港上市並且有在中國地區經營飛機租賃業務的公司。

飛機租賃公司的主要客戶相信便是航空公司。航空公司要提供服務,首先要有飛機,而航空公司除了直接購買飛機外,另一方法便是透過飛機租賃。隨著飛機租賃的概念在中國進一步普及,更多航空公司將會以租賃形式擴大機隊,或替換舊機,這為飛機租賃公司提供了不小的業務增長空間。至於中國飛機租賃能否有效地佔有這增長空間,筆者不會有很大的期望。飛機租賃合約的定價,在很大程度上,取決於租賃公司的融資成本,換句話說,有能力以相對同業較低的融資成本去融資的租賃公司,在價格競爭中便會有更大的優勢。尤其在中國的租賃市場發展尚未成熟之際,及早增加市場份額是長遠增加價值的其一主要途徑。關於這方面,現時中國租賃市場的競爭者並不少,當中只有少數以飛機租賃為主要業務,部分亦非上市公司,因此,筆者要接觸到與飛機租賃相關的融資的全面資訊很有難度。不過,中國飛機租賃在過去的交付飛機數量有著持續的顯著增加,這在某程度上亦反映出中國飛機租賃亦有其優勢所在。

目前而言,中國並未有大規模設計和生產商用飛機的能力,因此,在很大程度上,飛機租賃公司的飛機均為進口貨。現時中美貿易摩擦升溫,這或會影響到航空相關的進出口,部分飛機租賃公司的業務或會受影響。據中國飛機租賃的2017年報,其在2017年分別與波音和空客簽訂和訂購了50架飛機,而截至2018年3月23日,中國飛機租賃的飛機規模只為111架飛機,由此可見,中國飛機租賃對歐美的飛機製造商有著一定程度的依賴。中國飛機租賃的機隊規模能否在中期內擴大,很大程度上取決於其與波音和空客所訂立的訂單能否在相關的期限內完成交付。雖然中國目前並沒有研製可與國際品牌媲美的商用飛機的能力,但中國國有企業-中國商用飛機有限責任公司,近期亦推出了一款可應付短中程航線的商用飛機C919。這款由國家支持下推出的飛機,當然很受中資企業的歡迎,一眾中國租賃公司和航空公司都各自落了大概20架至30架C919的訂單,中國飛機租賃亦訂購了20架C919。這當然有助減輕中國飛機租賃,以及其他租賃公司和航空公司對歐美的飛機製造商的依賴,但筆者不相信國產飛機有能力取代空客和波音等航空巨頭的產品,並在中國被廣泛應用,而中國商飛在中期內再推出新款飛機的機會不大。因此,短中期而言,中美貿易戰對中國飛機租賃的發展,例如機隊擴張,甚至整個中國航空業,的影響仍不容忽視。

整體而言,飛機租賃行業在中國的發展空間並不小,中國飛機租賃雖未必能在一眾行業競爭者中脫穎而出,但亦不大可能會被邊緣化。而其一可在大程度上影響到中國整個飛機租賃行業的因素-中美貿易戰-很可能會拖慢中國的飛機租賃的發展速度,這絕對會在大程度上貢獻至筆者對於投資於中國飛機租賃的風險考慮。

至於中國飛機租賃在過去的業績表現,筆者認為中國飛機租賃的增長在過去頗有動力,但其增長在很大程度上源自巨額的借貸所帶來的槓桿效應,若將其借貸規模考慮在內,中國飛機租賃的業務表現算不上是非常吸引。

在過去五年,中國飛機租賃的收入,經營溢利和盈利的增長都很強勁,分別有著大概43.34%,46.43%和43.65%的複式增長,這在某程度上反映出中國的飛機租賃行業在過去的發展空間頗大,以及中國飛機租賃在擴張業務的決心。可是,這強勁的表現在2017年度似乎有所衰退,收入和經營溢利的增長幅度在過去五年首次在30%之下,但對筆者來說,18.11%和13.67%的收入增長和經營溢利增長仍是頗令人滿意的。若看中國飛機租賃的盈利能力,經營利潤率在過去五年維持在30%之上,淨利潤率亦至少也有24.54%,這樣的表現是可令筆者感到很滿意的。然而,以上的各項正面的數據,都未有考慮到中國飛機租賃運用巨額借貸以推動業務擴張的負面影響。

圖二:展示中國飛機租賃的盈利表現。
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圖三:展示中國飛機租賃的盈利表現。
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巨額的借貸,對於絕大部分的公司來說,將會增加其利息支出,並蠶食其盈利。如無理解錯,對飛機租賃公司而言,另一可重要地影響到公司的業績表現的因素,便是飛機租賃合約的租率與借貸的利率之間的差額的變動。若這差額收窄,飛機租賃公司從每份租賃合約中所能賺到的利息收入便會減少。中國飛機租賃在其年報中沒有很詳細地披露其租賃合約的種類和細節,但其銀行借貸當中,採用浮動利率的銀行借貸佔了大多數。若其租賃合約以定息利率為基礎,隨著加息週期的來臨,目前的租賃合約所能為中國飛機租賃帶來的利潤將會減少。至於利率變動對中國飛機租賃的盈利的影響,據中國飛機租賃的2017年報,每50個基點的利率上升,在所有其他變數維持不變的情況下,中國飛機租賃的稅前溢利將會減少34,392千港元,這相對其在2017年度的1,012,240千港元的稅前溢利,影響似乎有限。

圖四:截自中國飛機租賃的2017年年報,展示其銀行借貸對於利率變動的風險。
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圖五:截自中國飛機租賃的2017年年報,展示其對於利率變動的影響的敏感度分析。
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儘管利率變動對中國飛機租賃的盈利的影響並不很嚴重,筆者仍對中國飛機租賃透過進取的借貸來推動業務發展的策略有所保留,因為中國飛機租賃在筆者認為很重要的兩項比率,資本運用回報率和收益率,的表現意外地差。在過去五年,中國飛機租賃的資本運用回報率一直在3%之下,這數值,對筆者來說,實在是太低。至於收益率,考慮到中國飛機租賃的負債後,中國飛機租賃在2017年度的收益率只有3.61%,同樣地,這數值,對筆者來說,實在太低。由此可見,中國飛機租賃透過借貸來推動業務發展的進取的策略,只能提高其盈利的數額,但卻未能有效地加強其運用現有資本產生盈利的效能。

不過,值得留意的一點是,透過借貸來支持業務發展,或許是這行業的特性,而這特性亦很大可能是促成其收益率偏低的一大因素。租賃的其一存在價值,便是租賃公司可利用其借貸成本較低的優勢,讓其他借貸成本相對地高的公司可以較低的融資成本去購買昂貴的設備,例如航空公司購買飛機。若看中國飛機租賃的其一同業,中銀航空租賃(02588.HK),其長期債項估股東權益的比率在2017年度為243.21%,但中國飛機租賃的比率則為912.65%,中國飛機租賃的數值明顯地非常高。但若粗略地計算兩間公司的收益率,中國飛機租賃的表現則較中銀航空租賃要好。

圖六:展示中國飛機租賃的資本運用回報率。
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中國飛機租賃透過巨額融資以推動業務增長的進取策略所能產生的收益率,對筆者來說,意外地低。由於筆者是非常保守的散戶投資者,投資於一間負債高但收益率低的公司,對筆者來說,風險太大。但若筆者執意投資於飛機租賃在中國市場的發展潛力,中國飛機租賃亦算得到上是合理的選擇,但現價對筆者來說並不吸引。

中國的飛機租賃的發展前景,對筆者來說,頗有潛力,但會令筆者對投資於中國飛機租賃卻步的主要原因,便是其收益率過低。因此,若要就投資於中國飛機租賃制定進場策略的話,相比起以平均市盈率作為基礎,以收益率為基礎似乎較合理。由於在香港上市並以飛機租賃為主要業務的公司,目前只有兩間,而中銀航空租賃(02588.HK)的收益率亦較中國飛機租賃(01848.HK)要低,因此,筆者亦只能約莫估計,以5%的收益率為目標。

若維持其他因素,例如中美貿易摩擦,不變的話,隨著中國飛機租賃的機隊規模擴大,租賃的收入應可隨之而上升。據中國飛機租賃的2017年報,「根據已確認訂單,至2023年機隊規模超過300架飛機」,與2018年3月23日的數據相比,其機隊規模的增加有約170%。對筆者來說,假設中國飛機租賃的機隊規模擴大可翻譯成42.57%至56.76%的息稅前利潤上升,是合理地保守的。因為在2019年度至2023年度內上升42.57%至56.76%,相應的年度化複式增長只不過是7.35%至9.41%。但是,因為相應的企業價值低於其在2017年度的借貸規模,即使假設中國飛機租賃的借貸規模不變,相應的股價便為−$4.22至−$3.42,這範圍內所有數值均為負數。若再進取一點,假設中國飛機租賃的機隊規模擴大可翻譯成56.76%至85.14%的息稅前利潤上升,相應的年度化複式增長便為9.41%至13.11%。假設中國飛機租賃的借貸規模不變的話,相應的股價便為−$3.42至−$1.97,這範圍內所有數值依然是負數。換句話說,以上的假設和預期的增長,並不能產生一個合理並符合筆者預期,即收益率5%,的預期股價。

由於筆者是非常保守的,因此筆者並不打算再調高相關的增長率來估算出可行的進場價,因為上述估算的另一假設-中國飛機租賃的借貸規模不變-其實已經很不保守。據中國飛機租賃的2017年報,其在近期亦已「通過多元化融資渠道籌集總計 32.42億美元的資金,使其融資靈活性得以提高」。在其2017年報中,中國飛機租賃亦指出其在2017年3月已「把握美國加息前的低利率時機 ,發行5億美元高級無抵押債券」。因此,筆者認為可合理地預期中國飛機租賃或會在中期內繼續「把握美國加息前的低利率時機」,進一步擴大其負債的規模。這樣一來中國飛機租賃的企業價值中負債的部分便會再增加。

筆者大概在兩個月前曾粗淺分析過中國飛機租賃,當時筆者對於中國飛機租賃的看法是頗正面的,尤其是中國飛機租賃的股息回報。以現價(2018年7月31日收市價為$8.00)計算,中國飛機租賃的股息回報率有7.50%,對筆者來說仍是很吸引的。但筆者上一次粗淺分析中國飛機租賃時並沒有考慮到其整體企業價值,低估了其巨額借貸的影響。

圖七:展示中國飛機租賃的每股股息。
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飛機租賃行業,對筆者來說,在中國地區的發展空間很大,而中國飛機租賃是其一可受惠於此行業增長空間的公司。由於筆者對投資於中國的飛機租賃行業是很有興趣的,因此,在上述的估算中,筆者相信自己亦已很片面地採櫻桃,但筆者仍未能為中國飛機租賃估算出可行的進場目標。先不討論筆者的智力正常與否,造成這情況的原因有很多,筆者考慮到的主要因素有兩項:一是筆者對收益率的要求太嚴苛或不適用於飛機租賃公司,一是中國飛機租賃並非一間合理地優質的公司。

關於第一點,即使收益率低可能是飛機租賃公司的特性,筆者認為亦沒有必要去降低自己的要求,實際上,上述的估算所用的5%收益率,對筆者來說,已經很低。筆者在早前的另一篇文章亦曾提及,收益率太低的公司並不值得投資,因為太低的回報率未必可合理化投資者需承受的風險,而且市場上亦有很多產品和資產可產生到較佳的收益,例如房地產投資信託基金,抑或以較低的風險產生到相若的收益的產品,例如儲蓄保險。若中國飛機租賃所屬的行業的確是有收益率偏低的現象,筆者亦不會因對飛機租賃行業很有興趣而進場。

關於第二點,到底中國飛機租賃是否一間優質的公司,每個人都會有不同的看法。由筆者的角度來看,中國飛機租賃在過去的強勁增長足以反映出其非劣質的公司,但過低的收益率,無論是行業因素,抑或個別公司的因素,筆者認為中國飛機租賃亦非一間非常優質的公司。現時恆生指數的水平,相對其歷史水平,仍很高。筆者認為較合理的水平應在22,000至25,000至右,在這水平之上進場投資於一間普通的公司,對筆者來說,風險太高。

目前而言,除非中國飛機租賃的負債有明顯的減少,抑或其息稅前利潤有著非常可觀的增加,並導致其收益率有所上升,在這之前,筆者並不會考慮進場。

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