廣汽集團(02238.HK)

廣汽集團/落雨人/2018年7月27日

廣州汽車集團股份有限公司(02238.HK),下稱「廣汽集團」,為中國其一大汽車製造商。去年年底,廣汽集團的股價升近$15的歷史高位後,便持續下挫。中美貿易戰,中國的汽車行業政策及整體市場氣氛,都促成了廣汽集團的股價下跌。然而,在其股價下跌的同時,對筆者來說,廣汽集團在過去的業績很理想。雖然上述的因素似乎可在大程度上影響到廣汽集團,甚至中國汽車業,的發展,筆者認為,若能在合理地便宜的價格進場,相關的不確定性是合理地可以接受的。

圖一:展示廣汽集團的歷史股價。
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廣汽集團在過去五年的營業額增長,對筆者來說,非常理想。廣汽集團的淨利潤率在過去五年都在10%之上,對筆者來說,是合理地可以接受的。而促成廣汽集團的淨利潤率高於其經營利潤率的一大因素,便是合營企業及聯營企業的貢獻。這方面,合營公司和聯營公司的貢獻利潤在過去五年分別有著約21.4%和14.1%的年度化複式增長,而相關投資的回報率亦分別由2013年度的大概23.5%和17.6%增加至2017年度的大概35.1%和23.8%。整體來說,廣汽集團的盈利能力是可令筆者感到滿意的。不過,筆者早前曾分析過中國重汽(03808.HK),雖然中國重汽和廣汽集團的產品不太相關,但兩間公司的營業額增長都頗強勁,尤其於2017年度。因此,筆者有理由相信,廣汽集團在近幾年的業績表現,都可歸因於其所屬行業受惠於宏觀利好因素的增長。

圖二:展示廣汽集團的盈利表現。
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圖三:展示廣汽集團的盈利表現。
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汽車市場的需求具週期性,若中國(廣汽集團的主要經營地區)的經濟增長放慢,汽車的需求量增長亦會下跌。另外,中國的汽車業走出國際的步伐,對筆者來說,向來都非常緩慢,以致相關的企業的發展大多集中於中國,其業務與中國的經濟發展的相關性較高,並容易受制於中國政府的政策推行。中國製造汽車難走出國際市場,反映出相關產品的質素在某程度上不及國際品牌,若中國政府落實製造業開放的措施,取消汽車業的外資限制,中國製造的汽車的銷量絕對會受影響。但由筆者的角度來看,中國政府的政策公佈和執行之間充滿著障礙,到底過渡期後相關政策會否推行,見仁見智。根據維基百科,中國在2016年的人均擁有車輛的數字為每一千人擁有154輛,相對發達國家,相關數字仍有增長空間。對筆者來說,即使中國汽車業確實會在未來取消外資限制,中國汽車業亦能部分地受惠於相關的增長空間,行業的增長或會減慢,但卻不至於被外來競爭完全地削弱。因此,對於廣汽集團所屬的行業的增長空間和前景,筆者認為是合理地可以接受的。

至於筆者認為很重要的兩項財務比率,廣汽集團的資本運用回報率一直維持著正數增加,其收益率亦同樣。單看走勢的話,廣汽集團的表現似乎很理想,在過去五年,兩項比率都有很可觀的提升。值得留意的一點是,在2013年度和2014年度,廣汽集團的收益率非常低,而對筆者來說,其收益率在2015年度以後的提升,在某程度上,源於行業的增長。假若中國的經濟,以至中國的汽車業,因中美貿易問題或中國政府政策而被拖累,相關的數值或會回歸至較早期的−0.53%至5.21%的水平。不過,中線來說,筆者不預期上述的情況會出現,但亦不會進取地憧憬相關的數值在中期內有非常強勁的提升。

圖四:展示廣汽集團的財務比率。
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現金流量方面,經營活動的現金流量在近三年雖不太穩定,但仍算是可以接受。不過,廣汽集團的經營活動現金流入,目前來說,仍不足以覆蓋其必要性的投資。而在中期內,筆者相信廣汽集團或會增加研發的投入,這亦會削弱其現金流量的表現。至於股息回報,廣汽集團目前的股息回報率尚算吸引,其派息比率在過去五年維持在30%至40%的水平,筆者亦不預期會有很大的變動,未來會否有股息增長取決於廣汽集團的盈利表現,對筆者來說,相關的表現在中期應不會很突出。

圖五:展示廣汽集團的現金流量。
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圖六:展示廣汽集團的每股盈利和每股派息。
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整體來說,廣汽集團在過去的增長雖很令人滿意,但中線的前景,對筆者來說,只是一般,增長空間存在但有限。由筆者的角度來看,廣汽集團的業務具中線投資價值,但當中的不確定性不容忽視,因此,筆者只會在合理地便宜的價格進場。以廣汽集團的2017年度的盈利和盈利增長來推算其合理的股價的話,對筆者來說有點進取,筆者認為以其2016年度的盈利,或過去五年平均盈利,來推算其合理股價會較保守。廣汽集團在過去五年的平均市盈率為7.66倍,筆者認為這是合理的水平。以過去五年的平均每股盈利計算,筆者預期的股價為$7.66,這與現價(2018年7月24日收市價為$7.24)差不多。若要進場的話,筆者只會在$6.39的水平以下才考慮。換句話說,現價的廣汽集團,對筆者來說,並不吸引。

現時恆生指數仍處於高水平,對筆者來說,很多股票都在不同程度上被大市扯高。鑑於再高的樹都不會長到天那麼高,若大市在未來向下發展的話,很多股票的價格,不論基本面好壞,都會被大市拖低。因此,筆者對過去粗淺分析過的大多股票都表示現價不吸引的決定,其實是很合理的。另外,廣汽集團在過去的盈利增長雖然很強勁,但筆者相信,這樣可觀且強勁的增長,很容易便會導致心理質素不夠強的投資者放下戒心,並幻想廣汽集團可在短中長期維持著同樣的增長。筆者的立場並非廣汽集團在2017年度的強勁增長不可能再出現,只是這樣的憧憬不太值得過分期待。若上述的推算改為以2017年度的每股盈利計算,相應的預期股價便為$15.42,與現價(2018年7月24日收市價為$7.24)相比,廣汽集團的股價便有著超過100%的上升空間。若再考慮到廣汽集團的盈利增長,假設廣汽集團的每股盈利可在明年維持70%的增長,其相應的預期股價便為$26.22,其股價的潛在上升空間超過200%。筆者的立場並非這樣的上升空間絕不存在,而是這樣美好的預期確實是太吸引,甚至會促成投資者痴心妄想。因為很多時候,人都會因為一些事情的其中一個預期結果很吸引,而開始痴心妄想,認為所有的假設都會實現,導致其所渴望得到的結果實現。筆者想要表達的並非廣汽集團不可能在短中期維持2017年度的增長,而是當一切都看似很美好的時候,投資者更應該要保守,因為過分「離地」的預期或太吸引的結果,都很容易導致人掉以輕心。假如廣汽集團在2018年度仍能維持過去的增長,股價或會隨業續增長而向上發展,但對筆者來說,「走寶」總好過「坐艇」,若廣汽集團確能在明年維持2017年度約75%的盈利增長,筆者亦不會後悔現時的決定。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。風險披露聲明:證券交易的風險證券價格有時可能會非常波動。一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無關。證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能賺取利潤,反而可能會招致損失。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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