SOHO中國(00410.HK)-2

SOHO中國/落雨人/2018年7月21日

SOHO中國有限公司(00410.HK),下稱「SOHO中國」,為中國一大商業用房開發商。SOHO中國上市於2007年,或許是因為剛好遇上了金融危機,上市後一年內,其股價大挫,下跌超過70%。及後,SOHO中國的股價雖有回歸至$6.00的水平,但自2013年起,其股價再下挫,近幾年亦只在$4.00的水平上落。2013年開始的股價下挫,對筆者來說,可歸因於SOHO中國的業務轉型。SOHO中國在2013年開始將其業務的重心,由「開發-銷售」轉至「開發-持有」。轉型對SOHO中國造成的影響相當顯著,在2014年度和2015年度,SOHO中國的收入分別錄得約−58%及−84%的變動。2018年3月起,SOHO中國的股價似乎再有向下行的跡象,由筆者的角度來看,這可歸因於SOHO中國不派發末期股息的決定。對筆者來說,市場似乎過份地看重了SOHO中國不派末期股息的決定,而且,SOHO中國的轉型計劃已完成得七七八八,筆者相信其租金收入將可在短中期持續增長,並推動其股價向上。現價的SOHO中國(2018年7月17日收市價為$3.52),對筆者來說,頗吸引,值得分段吸納。

圖一:展示SOHO中國的歷史股價。
410-Price

圖二:展示SOHO中國的盈利表現。
410-Earnings1

圖三:展示SOHO中國的盈利表現。
410-Earnings2

SOHO中國的業務,據其年報,可分為兩項:物業發展項目,物業投資項目。SOHO中國的轉型,便是將業務的重心,由前者轉移至後者。若看SOHO中國的收入構成的話,其業務轉型的影響自2015年起才較顯著。有見於SOHO中國的轉型計劃似乎已完成得七七八八,筆者認為,SOHO中國的物業投資項目的收入是評估SOHO中國的業務表現和價格的重要因素之一。 SOHO中國的物業投資項目的收入增長在過去5年均為雙位數,對筆者來說,非常強勁,另外,SOHO中國自2015年以後的業績表現其實已較早期要穩定,過去三年間的物業投資項目的收入有著接近26%的年度化增長。近3個年度,即2015年度至2017年度,SOHO中國的的物業投資項目的毛利增長亦超越了其收入的增長。由筆者的角度來看,SOHO中國的業務轉型已接近尾聲,接下來很可能便會步入收成期,投資物業的收入平穩增加將可帶動股價向上。

圖四:展示SOHO中國的物業投資項目收入。
410-Rentals

近幾年,SOHO中國持續出售轉讓部分物業投資項目,例如SOHO世紀廣場,淩空SOHO和虹口SOHO,這樣一來,未來的租金收入將會下跌。不過,在出售物業的同時,SOHO中國亦有即將完工的項目,包括麗澤SOHO和古北SOHO。若看SOHO中國的投資物業在過去的出租情況,大多項目完工後,基本上都能在兩年內達到90%或以上的出租率。由筆者的角度來看,這反映出中國市場對商用物業的需求,在過去幾年直至目前,仍頗充足,以及SOHO中國的投資物業的優質。因此,中線而言,若SOHO中國的租金收入,或物業投資項目收入,能維持10%至20%的增長,筆者並不會感到意外。SOHO中國出售其所持有的成熟和優質的投資物業,對筆者來說,其實算得上是頗明智的資產配置的安排 。

圖五:展示SOHO中國的物業投資項目的租金收入。
410-Rentals($)

圖六:展示SOHO中國的物業投資項目的出租率。
410-Rentals(%)

據其年報,構成SOHO中國的盈利的另一重要元素,便是「投資物業的評估增值」。如無理解錯,所指的便是SOHO中國所持有的投資物業的價值的變動。SOHO中國用作計算已落成自持物業的價值的方法,據其年報,為直接比較法和收益法,以筆者有限的知識來看,筆者相信收益法的重要性較高,直接比較法則為輔助性的工具。而收益法,如無理解錯,所指的大概便是將相關物業的未來收益(即租金)折現。投資物業的價值上升,就SOHO中國而言,固然是好事,問題是,投資物業的的價值與中國的經濟發展和樓市的相關性非常之高。若中國的經濟衰退,樓市的表現亦很大可能會被拖累,物業的租金亦會因而被壓低。因此,縱使SOHO中國在2017年度的「投資物業的評估增值」較2016年度增加了超過400%,對筆者來說,相關的增值在中期未必可再重複。不過,這卻是促成筆者認為SOHO中國出售其所持有的成熟和優質的投資物業是頗明智的資產配置的安排的一大原因。即將完工的項目的價值增長空間,某程度上,比原已持有的項目的價值增長空間要大,而SOHO中國將原有的成熟的投資物業出售並投資於發展新的投資物業,對筆者來說,可貢獻至其「投資物業的評估增值」的穩定性。另一方面,這樣的安排和部署,對筆者來說,很大可能是趁市況尚好的時候「割禾青」的策略。

派息方面,筆者的看法與三個月前第一次寫SOHO中國時的看法沒有大不同。由筆者的角度來看:「股息方面,由2007年至2017年,共十一個年度的派息可分為三階段來看。第一階段為2007年至2010年,SOHO中國在這四個年度的派息有持續增長。第二階段為2011年至2014年,SOHO中國的派息維持於每股人民幣0.25。第三階段就是2015年至2017年,這三個年度內,SOHO中國以特別股息取代中期和未期派息,而且每次的特別股息都非常豐富,相信亦是過去兩年多支持著SOHO中國股價穩定上升的一大因素。連續三年的特別股息令投資者有所期望,上月月底公布2017年度未期不派息時,投資者的期望落空,自然造成了股價的下挫・・・SOHO中國在過去三年不過是用兩次的特別派息來取代中期和末期派息,而單在2017年度,SOHO中國其實便已派發了兩次的股息,這兩次的派息很大可能便是2017年度的「中期股息」和「末期股息」,因此在上月月底公布業績時,SOHO中國並沒有再公布第三次的派息。由這角度來看的話,SOHO中國選擇不派發2017年度的第三次的特別股息,很大可能不過是延續過往的派息規律。另一方面,單計算2017年度的兩次特別股息,2017年度的股息收益率(不考慮相關稅項)便已有約23%,若在2017年度再度派息,該年度的股息收益率便會變得非常高,甚至遠超預期,造成投資者對其長遠派息政策的不必要的期望。」因此,SOHO中國在2017年度不派末期息的決定,對筆者來說,其實很合理,並不是很意外的一件事。因不派息的決定而造成的股價下挫,對筆者來說,是一個合理的進場機會。

圖七:展示SOHO中國的每股股息。
410-Dividends

另一方面,SOHO中國的收益率和資本運用回報率亦自2015年開始有著明顯的改善。可是,若不考慮「投資物業的評估增值」的貢獻的話,這兩項指標的走勢都不太樂觀,這是會令筆者對投資於SOHO中國感到不安的其中一大原因。不過,有見於目前中國的商用物業市場尚算穩定,加上SOHO中國在過去「「割禾青」的策略,對筆者來說,SOHO中國仍是值得投資的公司,而目前來說,SOHO中國仍然是便宜貨。

圖八:展示SOHO中國的收益率和資本運用回報率。
410-Ratios

由筆者的角度來看,SOHO中國的業務轉型基本上已完成,並正步入收成期。隨著SOHO中國的物業投資項目的收入穩定增長,筆者相信,SOHO中國的盈利能力和穩定性,以及現金流量,都會有所改善,而若這樣的改善在中期內出現,筆者亦不會感到意外。自2015年起,SOHO中國的市值對物業投資收入的倍數持續下降,以現價計算(2018年7月17日收市價為$3.52)更只有約9.15倍。筆者預期的市值對物業投資收入的倍數為10倍。若SOHO中國可在中期內實現到10%至20%的物業投資項目的收入增長,筆者預期的股價為$4.23至$4.61。以2017年度的負債和息稅前利潤計算,相應的收益率分別約為22.5%和21.6%,對筆者來說,尚算合理。若要進場的話,筆者的進場目標價有兩個,分別為$3.25和$3.55。筆者在今年5月曾於大概$3.80的水平進場,對筆者來說,這是一個錯誤。錯誤並不在於進場後SOHO中國的股價繼續向下,而是在於當時並沒有考慮到進場的策略和合理的進場價。目前來說,市場似乎不太看好SOHO中國,以致其股價走勢持續偏弱,但現價的SOHO中國,對筆者來說,是便宜且抵買的。不過,便宜貨可以繼續便宜,抵買的可以繼續抵買,市場並不一定給予SOHO中國一個公平的股價,但對筆者來說,若作中線投資的話,當中的值博率是合理的。

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