港燈-SS(02638.HK)-2

港燈-SS/落雨人/2018年7月9日

港燈電力投資(02638.HK),下稱「港燈」,為香港其一電力供應商,主要業務為生產電力並供應電力予香港島及南丫島。港燈在2014年以信託形式上市,據其信託契約,其派息的政策為:一個財政年度的股息派發合計相等於該財政年度的可分派收入的100%。換句話說,港燈在一個財政年度所得的利潤,在扣除開支後,會100%派發予股東。對筆者來說,港燈的業務穩定性和股息回報合理,但其業務增長空間不大,而且其受制於《管制計劃協議》,除非股價有合理地大的折讓,筆者不會考慮進場。

供應電力需要到龐大的建設投資,而且現有的客戶對其產品的依賴性頗高,這些都為港燈帶來了「護城河」的優勢,貢獻至其業務穩定性。然而,港燈的業務的增長空間有限。過去三年,港燈的客戶數目增加不足1%,售電量更下跌約2.43%。港燈的售電收入主要源自商業用電,其次為住宅用電。港燈主要經營的港島區的發展程度已頗高,潛在的商業和住宅的發展空間有限,這亦限制了港燈的用戶數量增加的空間。人口增長,商業和住宅用電模式等,都不由港燈控制。 因此,對筆者來說,港燈的長遠價值增長的空間不大。

提到港燈,不得不提的就是《管制計劃協議》。據《管制計劃協議》,協議的原意為保證港燈「繼續對消費市民提供足夠應付需求的服務」和「以合理的最低價格提供服務」。若政府提高相關協議的准許利潤回報率的話,市民和商戶必會大大反對,因此,對筆者來說,政府提高《管制計劃協議》的准許利潤回報率的機會非常小。但若說到准許利潤回報率的下調空間,筆者認為這空間絕對存在,而在去年四月,政府便與港燈簽訂了新的《管制計劃協議》,並將於 2019年1月1日開始生效。舊有協議的准許利潤為(一)該年度的可再生能源固定資產平均淨值總額的11%;及(二)該年度的固定資產平均淨值總額的9.99%的總和。而新訂協議的准許利潤則為該年度的固定資產平均淨值總額的 8%,相比舊有的協議,相關的准許利潤回報率下降了1.99%至3%。相關的下調看似不大,但考慮到港燈的資產規模後,准許利潤回報率的輕微變動很容易便會翻譯成較大的盈利下跌 。若港燈的固定資產規模沒有大變動的話,其盈利在新的協議生效後下跌20%至30%並不會令筆者感到意外。

計算准許利潤的公式,如無理解錯誤,便是:准許利潤=固定資產平均淨值總額 × 8%。港燈不能單方面提高相關的准許利潤回報率,即上述公式中的8%,但港燈可擴大其固定資產的規模,從而提高准許利潤。據其2017年報,港燈亦有指出其可受惠於「由煤轉氣發電組合所帶來的巨大資產增長」。港燈在本年7月3日亦宣布了其2019至2023年度發展計劃,其發展計劃的總資本開支為266億港元,由發電(162億港元)、輸配電(91億港元)、顧客及企業服務構成(13億港元)。由筆者的角度來看,假設目前的借貸利率不變,而相關的發展計劃的資本開支全數用作增加固定資產的話,相關的固定資產增長或可翻譯成25%至29%的准許利潤增長。但若借貸利率上升的話,固定資產增長所能為港燈帶來的利潤增長便會被利息開支蠶食。不過,目前來說,考慮遠期外匯合約、貨幣及利率掉期合約的影響後,港燈大概七成貸款均以固定利率為基礎,因此,對筆者來說,借貸利率上升的短中期影響應有限。由筆者的角度來看,透過增加固定資產來提高准許利潤是合理的,而相關的借貸增加所造成的利息開支上升,短中期而言,或許可被合理化,但當中的不確定性對筆者來說有點高。另一個問題是,准許利潤提高了並不代表港燈的盈利會同步上升,固定資產的增長或只能為港燈帶來不必要的發電容量增加,而未能有效地貢獻至其盈利增長。

整體而言,港燈的業務持續性和穩定性是可令筆者放心投資的,但其業務的增長空間有限,而且受制於《管制計劃協議》。雖然新的《管制計劃協議》尚未開始生效,但對筆者來說,其對港燈的盈利的潛在影響並不小。若考慮到其2019至2023年度發展計劃,其所帶來的准許利潤的提高或可抵銷上述的准許利潤回報率下調的影響,但當中的不確定性對筆者來說並不小。

至於港燈的業績表現,其盈利能力是可令筆者感到滿意的,但其現金流量卻會令筆者卻步。在過去三年,港燈的收入,毛利,經營溢利和盈利都沒有超過5%的下跌(見圖一),這對筆者來說尚算穩定。在2017年度,其盈利增長較其收入,毛利和經營溢利的增長要大(見圖一),反映其盈利能力的不顯著的提升。然而, 港燈的調整後盈利在2017年度有約7%的下跌(見圖一),而其淨利潤率亦有所下跌(見圖二)。但有見於其淨利潤率和經營利潤率都分別維持於20%和40%以上(見圖二),筆者認為,中線而言,港燈的盈利能力尚算健康。港燈的自由現金流量自2015年起便持續下跌,在2017年度,更不足以覆蓋其支付股息的款項(見圖五)。鑑於港燈的2019至2023年度發展計劃的造成明顯的資本開支上升,若相關的准許利潤的提高未能有效地貢獻至港燈的盈利以及其經營活動現金流入,其自由現金流量可能會進一步下跌,這是會令筆者對投資於港燈卻步的一點。

市場憧憬港燈的資本開支上升所帶來的准許利潤的提高亦推高了港燈的股價。以現價(2018年7月6日收市價為$7.83)計算,港燈的股息回報率有5.11%,這對筆者來說頗合理但不吸引。視乎其2019至2023年度發展計劃的進度,筆者預期計劃所能為港燈產生的准許利潤增長很大可能會比市場的預期要低,考慮到新的《管制計劃協議》將在2019年開始生效,筆者預期的最壞情況為其每股股息減少15%至22%,若要賺到5%的股息回報率,進場價便需為大概$6.24至$6.80。不過,即使其股價下跌至上述水平,筆者亦不會進場,因筆者認為5%的股息回報率不夠吸引,其股息增長的空間亦有限。

圖一:展示港燈的盈利表現。
2638-01

圖二:展示港燈的盈利表現。
2638-02

圖三:展示港燈的收入構成。
2638-03

圖四:展示港燈的現金流量。
2638-4

圖五:展示港燈的現金流量。
2638-5

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。風險披露聲明:證券交易的風險證券價格有時可能會非常波動。一切言論並不構成要約、招攬或邀請、誘使、任何不論種類或形式之申述或訂立任何建議及推薦,讀者務請自行作出投資決定,如因相關言論招致損失,概與本人無關。證券價格可升可跌,甚至變成毫無價值。買賣證券未必一定能賺取利潤,反而可能會招致損失。投資者及客戶應審慎,並在作出其投資決定時僅應視本文為眾多考慮因素之一。本文所提供的建議未必適合所有投資者。作者合理地認為所提及的資料在公佈時是準確的,但並不保證「包括明確或暗示」該等資料的準確性。

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