中國重汽(03808.HK)

中國重汽/落雨人/2018年6月15日

概要
(一)中國重汽的主要業務為商用車和發動機的研發和製造。
(二)2017年度業績非常驚喜,年度溢利錄得400%增長。
(三)中國重汽的業務值得長線投資,但2017年度的盈利表現未必能持續或重複,現價不吸引。

中國重汽(香港)有限公司(03808.HK),下稱「中國重汽」,為中國的一大商用車製造商,主要產品為重卡。重卡銷售的收入在過去五年的平均貢獻超過80%。另外,中國重汽亦有生產輕卡和發動機,輕銷售的收入貢獻在過去五年平均只有約15%,發動機則主要用作滿足自身需要,即其卡車製造。

圖一:展示中國重汽歷史股價。
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中國重汽的產品銷售量主要受卡車市場的需求量影響。短中期來說,卡車市場的需求量具週期性,中國重汽的業績亦很大可能會因而受影響。若其所經營的主要市場的經濟放慢,基建和運輸等活動亦會減少並導致卡車市場的需求量下跌。但長遠來看,隨著中國重汽進一步開拓海外市場,筆者相信其銷售量底線會穩定上升。

中國重汽的2007年上市文件中,提及其「計劃將力量專注於服務發展中國家的客戶」,當時機合適時,更可能會「將業務逐步擴大至發達國家」。 特朗普政府鼓吹貿易保護主義,中國重汽要打進發展國家似乎充滿重重障礙,但若要進一步拓展發展中國家市場的話,應該問題不大。目前而言,中國地區的平均收入貢獻在過去五年超過80%,這樣看來,似乎中國重汽「走出中國」的步伐仍很緩慢。不過,據其2017年年報,中國重汽的產品出口創下歷史新高,並有「穩步推進境外生產基地建設」。短期來看,中國重汽的拓展海外市場的成果可能不太明顯,但中長期來看,隨著其境外生產基地進一步投入生產,筆者相信,中國重汽的前景明朗,而且增長空間頗大。

中國重汽在2017年度的收入增長接近七成(見圖二)。中國重汽過去五年的毛利率基本上並沒有什麼大變,在2016年度和2017年度,其經營利潤率和淨利潤率有明顯的上升(見圖四)。這樣的盈利表現確實是非常令人滿意。然而,筆者認為這樣的強勁增長在短期內重複的機會不大。以現價$12.720(6月14日收市價)計算的話,2017年度的收益率大概為10%,這對筆者來說,是合理且可接受的,但若考慮的是過去五年的平均盈利,收益率則只有大概3%,這對筆者來說,未免太低。平心而論,不少儲蓄保險的年度化回報都有至少3%,若中國重汽的收益率只有3%左右,筆者認為沒有必要「搞咁多嘢」,承受不必要的風險。因此,儘管目前的收益率有約10%,若中國重汽未能保持去年強勁增長的話,買貴貨的可能性便會很大。

圖二:展示中國重汽的收入/毛利/經營溢利/年度溢利變動。
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圖三:展示中國重汽的毛利率/經營溢利率/年度溢利率。
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圖四:展示中國重汽的毛利率/經營溢利率/年度溢利率變動。
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現金流方面,中國重汽在過去兩年的盈利增長亦貢獻了其現金流量的增長。截自2017年12月31日,中國重汽的現金水平接近10,000,000人民幣千元。若看其融資活動的現金流量的構成的話,可見當中「償還借款」所用到的現金流量頗大,甚至高於其經營活動的現金流量,這看起來不太健康。但近幾年,中國重汽的新增借款都有略為下降,筆者相信,短中期而言,「償還借款」的現金流出將會減少。

圖五:展示中國重汽的期末現金及現金等同項目。
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負債方面,中國重汽在過去兩年度均沒有長期債項,其流動債項卻相對地有點高。流動負債為經營活動現金流入的6倍,另外,雖然流動比率在過去幾年都大於一,但速動比率自2015年起一直下降至2017年的0.88倍。這樣看起來,情況難免會令人有點擔心中國重汽的流動性。若看中國重汽的流動負債構成的話,「貿易、其他應付款項及其他流動負債 」構成了其流動負債的一大部分,這可部分地由其「貿易、其他應收款項及其他流動資產 」抵消。另一方面,中國重汽目前的現金水平亦足夠償還其短期借款。因此,筆者認為中國重汽的資金風險應不太大。

以現價$12.720(6月14日收市價)計算的話,2017年度的股息回報率大概為5.50%,這樣的回報尚算合理。相比起2016年度的全年派息,2017年度的派息增加了超過700%。這很大程度上是因為在2017年度,中國重汽的每股盈利增加了超過400%。然而,筆者並不預期中國重汽在2017年度的盈利表現可在短期內重複。若因為2017年度業績強勁以及股息增加而進場,「賺息蝕價」的可能性很大。

整體而言,隨著中國重汽進一步開拓海外市場,其價值將會持續增長。雖然中國重汽的現金流量和負債看似不太健康,但筆者認為不會構成嚴重的威脅。因此,筆者認為中國重汽是值得長線持有的。去年中國重汽的盈利表現雖強勁,但卻導致其股價被炒上,現價來說,筆者認為中國重汽不太吸引。

中國重汽過去五年的平均市盈率約為28.85倍,這等同收益率3.47%,對筆者來說,這樣的收益率並不吸引。筆者認為收益率至少要有5%至7%才算合理,這等同市盈率14.29倍至20.00倍。以過去五年的平均每股盈利計算,預期股價為$5.47至$7.66,這與現價$12.720(6月14日收市價)相距甚遠。若然2018年度的業績能維持到2017年度的表現的話,筆者確實是「走寶」了,但「走寶」總好過「坐艇」。目前來說,現價進場有點貴,筆者不會考慮。

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