雅仕維(01993.HK)

雅仕維/落雨人/2018年6月13日

雅仕維傳媒集團有限公司(01993.HK),下稱「雅仕維」,是一間廣告公司,主要業務為於中國和香港的廣告媒體經營,渠道以機場和地鐵綫路為主。2017年度,雅仕維共派發股息每股0.26港元,以6月8日收市價($2.580)計算,股息回報率超過10%。過去幾年,雅仕維的盈利表現並不理想,2015年度更錄得虧蝕,但雅仕維仍維持著其穩定增長的派息。雅仕維過去幾年的盈利表現雖不理想,但筆者認為這不過是雅仕維擴張業務增加長遠價值所致,只要能「守得住」到收成期,應可賺到穩定和理想的回報。

圖一:展示雅仕維的歷史股價。
1993-P1

雅仕維的收入增長頗健康。按地區分類的話,2011年至2017年間,其中國業務有著約15%的複式增長,其香港業務則有著約7%的增長。按業務分類的話,其主要業務,機場廣告媒體經營和地鐵綫路廣告媒體經營,分別有著大概10%和22%的複式增長。整體來說,筆者認為這是頗令人滿意的 。

圖二:展示雅仕維的收入構成。
1993-P2

然而,2015年度上市後,其毛利率明顯衰退,經營利潤率和淨利潤率亦同樣。其盈利能力衰退很大程度上可歸咎於其銷售成本的上升和經營成本上升。

銷售成本方面,廣告空間特許經營費支出貢獻了銷售成本的大部分增加。過去幾年,雅仕維都有持續獲取新的特許經營權和續簽舊有的經營權。續簽舊有的經營權可能會因定價的上升而導致相關支出上升,但獲取新的特許經營權,筆者相信,可部分地貢獻至雅仕維的未來收入,不過這樣的未來收入未能有效地反映在目前的業績之中。

經營成本方面,值得注意的是其銷售及市場推廣開支,過去幾年,單單是這開支便有約13%的複式增長,這期間,雅仕維的毛利因廣告空間特許經營費支出上升而持續下跌,銷售及市場推廣開支則進一步蠶食了其經營利潤。不過,筆者相信,目前的廣告空間特許經營費支出增加很大可能會在可預見的未來貢獻至雅仕維的未來收入,並使合理化其銷售及市場推廣開支增加。

中長遠而言,筆者認為雅仕維的價值增長空間頗大。但短期而言,筆者不預期雅仕維的毛利率,經營利營率和淨利潤率等各項會有很明顯的改善,投資者很大可能要承受雅仕維盈利能力的不穩定。

圖三:展示雅仕維的收入/毛利/經營利潤/淨利潤。
1993-P3

圖四:展示雅仕維的毛利率/經營利潤率/淨利潤率變動。
1993-P4

筆者相信雅仕維的中國業務會是帶動其業績持續向好的重要因素,雅仕維可受惠於中國經濟的持續增長和城市化。圖四中,可見雅仕維的中國業務在過去都貢獻了雅仕維總收入頗大的部分,約70%至80%,而圖五中,可見雅仕維的機場廣告媒體經營和地鐵綫路廣告媒體經營的收入亦貢獻了大概70%至80%的總收入。筆者相信雅仕維的機場廣告媒體經營和地鐵綫路廣告媒體經營的增長空間很大,尤其是中國地區的發展。隨中國經濟持續增長,一二線城市周邊地區和三四線地區進一步城市化,大量基建項目的發展都為雅仕維帶來了發展空間。但處於起步期的新增廣告媒體經營項目未必能為雅仕維提供穩定收入,但卻仍會增加銷售成本和推廣開支,加劇其盈利表現的不確定性。

雅仕維的客戶集中度風險頗低,據其2017年年報,雅仕維的五大客戶佔其總收入的9.30%,其中最大客戶只佔2.50%。供應商方面,雅仕維的五大供應商佔其銷售成本的52.30%,其中最大供應商只佔14.70%,這樣的比例對比起其客戶,似乎集中度較高,雖然年度並沒有詳細透露,但筆者相信其五大供應商中,大多為已建立長期合作關係的供應商,例如港鐵,除非有非常特出的新競爭者加入市場或有重大的事件影響到客戶和供應商對雅仕維的信心,否則不會有很大的問題。

單看雅仕維的業務前景和收入增長的話,筆者認為雅仕維是頗值得作長線投資的。短中期而言,雅仕維很大可能會持續獲取新的特許經營權,以增加其價值,而隨著新增的項目發展至增長期,筆者相信雅仕維的盈利表現會持續向好並變得更穩定。

圖五:展示雅仕維的收入構成,按業務分類。
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圖六:展示雅仕維的收入構成,按地區分類。
1993-P6

雅仕維的現金流量,目前而言,不太健康,尤其在2015年錄得虧蝕後,其經營活動產生的現金流似乎不太穩定。但中長期來說,隨著雅仕維的拓展步伐放慢,以及更多現時仍處於起步期的項目發展至穩定增長期和規模增長期,相信經營活動可為雅仕維帶來穩定的現金淨流入。另外,雅仕維的長期負債維持在較低的水平,但過去幾年,雅仕維都有償還為數不少的債項,當中應主要源自其流動負債。短線而言,筆者不預期雅仕維的現金流量會有大改變,而中長期來說,隨著雅仕維的拓展步伐放慢,以及更多現時仍處於起步期的項目發展至穩定增長期和規模增長期,相信經營活動可為雅仕維帶來穩定的現金淨流入,並讓雅仕維留有一定的自由現金流量。

圖七:展示雅仕維的現金流量。
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圖八:展示雅仕維的期末現金及現金等價物。
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圖九:展示雅仕維的每股盈利/每股股息。
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短線而言,雅仕維的盈利表現相信不會有很大的改善,但隨著其新獲取的廣告空間得以發展並踏入增長期,相信中長期的回報會較合理。目前來說,派息雖高,但可能會賺息蝕價。筆者認為其收益率至少也要有7%,這等同市盈率14.29倍。長遠而言,筆者預期每股盈利可達18.46港仙至20.66港仙,預期股價為$2.63至$2.95。若要進場的話,筆者只會在大概$2.27以下才會考慮。

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