耐世特(01316.HK)

耐世特/落雨人/2018年6月6日

耐世特汽車系統集團有限公司(01316.HK),下稱「耐世特」,為一家製造汽車系統的國際公司。耐世特的主要業務為「設計、開發、製造及分銷轉向及動力傳動系統及零部件 」,其業務遍佈全球,以北美洲為主(見圖一)。

圖一:展示耐世特的收入構成(按地區分類)。
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耐世特的前景,很大程度上,與環球汽車市場相關。汽車的需求量上升會帶動汽車系統的需求量。短期而言,有很多因素可能會影響到汽車的需求,例如中美的貿易問題或是燃油價格,但中長期來說,隨著新興經濟的生活水平提高,汽車的需求相信可因而獲得不少推動力,但汽車市場的週期性仍不容忽視。另外,耐世特所處的行業競爭激烈,耐世特未必能維持其競爭力,不過,耐世特的業務可受惠於其與「通用汽車(NYSE:GM)」的密切關係。

圖二:截自耐世特的2017年年報,展示耐世特的產品。
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圖三:展示耐世特的收入/毛利/經營利潤/年度利潤的變動。
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圖四:展示耐世特的毛利率/經營利潤率/淨利潤率。
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耐世特在過去幾年的經營表現不俗, 從圖四中,可見其毛利率,經營利潤率和淨利潤率,除了在2014年度,都有正數增長,但從圖四中,可見增長有衰退的跡象。雖然如此,筆者相信在短期內,耐世特仍可透過優化其產品組合以提升毛利率,從而提高溢利。

圖五:展示耐世特的毛利率/經營利潤率/淨利潤率的變動。
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圖六:展示耐世特的收入構成(按產品分類)。
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耐世特的產品主要分四類:電動助力轉向(EPS)系統、液壓助力轉向機(HPS)、轉向管柱和中間軸(CIS)和動力傳動系統(DL)。 圖六中,可見EPS所貢獻的收入佔耐世特的總收入的比例在過去五年持續上升,與此同時,耐世特的毛利率亦有持續增加。有見於此,筆者認為耐世特的毛利率的增長,很大程度上,可歸因於EPS的收入貢獻上升。據其2017年年報,耐世特將會專注於發展電動助力轉向(EPS)系統,因為「該技術為汽車製造商帶來更好的燃油經濟性及減低排放,對社會更加負責任」,除此以外,筆者相信,更重要的原因是EPS的毛利率較高並更能有效地提升耐世特的盈利能力。 EPS的貢獻在短期內相信尚有增加的空間,這將可帶動耐世特的毛利率上升至大概20%的水平。

EPS系統能促進燃料效益,減低燃油消耗,因此使用EPS系統的汽車在歐美和中國等地都可能會受惠於稅收優惠政策。更多的汽車製造商採用EPS系統可增加EPS系統的需求,筆者相信耐世特可受惠於這趨勢。

另外,在過去幾年,除了2015年度外,淨利潤率和經營利潤率的增幅都較毛利率的增幅要高(見圖五),這是一個很好的跡象。在2017年度,毛利率和經營利潤率的增幅都不足0.5%,但淨利潤率卻有越1.0%的增幅。不過,這很大程度上都可歸因於所得稅開支的減少,據耐世特的2017年年報,所得稅開支的減少主要時因為「近期美國稅改法案所規定的遞延稅項資產及負債重新計量有關的非經常性所得稅利益39.0百萬美元。」但若說到美國稅改對耐世特盈利的長遠影響,筆者認為很有限。

圖七:展示耐世特的現金流量。
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圖八:展示耐世特的期末現金及現金等價物和自由現金流量。
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耐世特的現金流量(見圖七),照筆者看來,頗健康。經營活動的現金淨流入持續增長,扣除資本支出和償還借款後,耐世特在2015年度至2017年度分別有大概155,000千美元,258,000千美元和309,000千美元的自由現金流量(見圖八),這為耐世特提供了很大的靈活度。在2017年度,耐世特有近600,000千美元的現金及現金等同物。另外,耐世特的資本負債率由2013年的99.50%下降至2017年的34.10%,而且其負債構成在過去亦沒有大變,因此,短期來說,需償還的借款相信會減少,並增加耐世特的現金淨流入。這樣健康且穩定增加的現金流量增加了耐世特在未來增加派息或派發特別股息的可能性。

圖九:截自耐世特的招股章程。
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耐世特的盈利表現,負債和現金流量看起來並沒有什麼大問題,但卻有一風險筆者認為是不可忽視的,就是耐世特的客戶集中度頗高。耐世特的最大客戶為「通用汽車」,而單是這個客戶,在2017年度,便已佔耐世特的合併收益的43%。據其 2017年年報,耐世特「與通用汽車之間所訂立受供應協議規限的合約預計將於2018年至2020年間屆滿。」若合約屆滿時,通用汽車不再與耐世特延續或更新其供應協議的話,耐世特的盈利能力將會大受影響。不過,耐世特和通用汽車的關係密切,據其招股章程,耐世特向通用汽車供應產品超過100年,而且有段過去(見圖九),因此筆者認為通用汽車與耐世特中止往來的機會不大。

派息方面,2015年度至2017年度連續三年,耐世特的派息比率都是20%。要維持目前的派息政策基本上沒有什麼問題,而耐世特的現金流量充分,筆者認為在短期內耐世特的派息比率更很有可能會上升。

就筆者而言,耐世特的汽車系統的開發製造是頗穩定的業務,而隨著耐世特進一步優化其產品組合,其毛利率相信仍有上升的空間。另外,耐世特的現金流量很健康,對筆者來說,這是很吸引的一部分。若以耐世特作為長線投資的話,筆者認為不會有很大的問題。過去五年,耐世特的平均市盈率約為11.24倍,筆者預期的市盈率為10.00倍至11.00倍。長遠而言,筆者預期耐世特的每股盈利可達1.18港元至1.37港元,預期股價大概為$13.06至$15.10。若要進場的話,筆者只會在大概$11.62的水平以下才會考慮。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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