嘉華國際(00173.HK)

嘉華國際/落雨人/2018年6月4日

嘉華國際集團有限公司(00173.HK),下稱「嘉華國際」,為香港其一房地產發展商,成立超過五十年。 物業銷售為嘉華國際的主要收入來源,另外,嘉華國際亦有積極投資於可為其帶來穩定收入的物業,不過這部分的貢獻並不太大(見圖一)。

圖一:展示嘉華國際的營業額構成,按業務分類。
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圖二:展示嘉華國際的營業額構成,按地區分類。
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圖三:展示嘉華國際的營業額 。
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物業銷售的表現,很大程度上,取決於市場對房地產的需求。嘉華國際的物業發展業務主要集中於中國和香港(見圖二)。香港市場對住宅物業和商用物業的需求大是無容置疑的。而中國方面,隨著經濟持續增長,市場對房地產的需求算得上是非常龐大,其增長空間亦同樣。相比香港業務的發展,筆者認為,中長線來看,嘉華國際的中國業務的發展空間相對地大。目前而言,嘉華國際的中國業務的主要重點為發展一線城市的優質房地產項目。隨著中國城市化的步伐加快,二三線城市,以及一線城市的周邊地區的發展亦會逐漸貢獻至中國市場對房地產龐大的需求,這為嘉華國際帶來了很大的發展空間。 然而,圖三中可見嘉華國際的營業額在過去十五年都忽高比低,不過,這很大可能是因為項目銷售的時間表導致收入不能平均分佈於不同年度,抑或是房地產價格表現的週期性所致。若看其過去十五年的營業額的話(見圖三),嘉華國際的營業額亦有著不穩定的增長。簡而言之,筆者認為嘉華國際的物業銷售業務,中長線而言,仍可為嘉華國際帶來價值增長,除非遇上了樓市泡沫爆破。

圖四:展示嘉華國際的分類收入變動。
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另外,據其2017年年報,擴大經常性收入物業組合為嘉華國際的重要發展策略之一。看嘉華國際過去五年的營業額構成, 租金收入和酒店營運收入對嘉華國際的總營業額的貢獻平均都不足10%。這經常性收入對嘉華國際的總營業額貢獻雖不太大,但卻是嘉華國際的總營業額中最穩定的部分,從圖四中,可見投資物業收入的增長相對物業銷售收入的增長要平穩很多。雖然擴大經常性收入物業組合為嘉華國際的重要發展策略之一,筆者相信,長遠而言,這部分大概最多亦只會佔嘉華國際的總營業額的10%至20%。

總括而言,嘉華國際的業務,基本上來說,沒有什麼特出之處而又沒有什麼不能接受之處。最大的考慮,對筆者而言,就是樓市下挫對其物業銷售的影響和對其投資物業的公平值的影響,但短期來看,樓市泡沫爆破的機會相信不太大。

競投土地和發展房地產,通常地說,都需要大量的資金。而這大量的資金,通常地說,都主要源於借貸,這同時使企業要面對利率風險。嘉華國際亦同樣面對利率風險,不過,據其2017年年報,利率增加1%只會導致其除稅前溢利減少110000千港元,這大概等於1.63%的下跌,影響並算不上是很大。另一方面,嘉華國際的負債比率在過去都不算很高,過去五年的平均大概為28%。

以上各方面,照筆者來看,都可反映嘉華國際是一間合理的公司。長遠來說,嘉華國際的業務增長空間頗大,而在過去幾年,其負債不算很高,現金流量亦沒有什麼大變動,因此,整體來說,嘉華國際算得上是一間頗穩健的公司。

圖五:展示嘉華國際的每股盈利和每股股息。
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然而,嘉華國際的派息政策卻不太吸引,這確實是會令筆者卻步的一點。過去10年,嘉華國際的派息的年度化增長為12.69%,這看起來似乎很吸引,但對比起其盈利,嘉華國際的派息只是其盈利中頗小的一部分。圖五中,可見嘉華國際在過去十年的每股派息都非常平穩,其每股盈利雖然時有大增幅時有負增長,但除了2008年度外,嘉華國際的每股盈餘市常地都比其每股股息要高出很多。當盈利大幅增加時,嘉華國際卻沒有因而增加派息或派發特別息。當然,保留盈利去發展業務增加企業價值亦是回報投資者的一個方法,但對筆者來說,派息是最直接和實際的方法。以現價計算(6月1日收市價為5.15),股息回報率大概只有3.50%。

嘉華國際過去五年的平均P/NAV約為0.520,筆者預期的P/NAV為0.450至0.500,以2017年度的每股資產淨值11.46港元計算,預期股價大概為$5.15至$5.73。若要進場的話,筆者只會在大概$4.40的水平以下才會考慮。

圖六:截自嘉華國際的2017年年報,展示嘉華國際的發展項目和投資項目(香港)。
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圖七:截自嘉華國際的2017年年報,展示嘉華國際的發展項目和投資項目(上海/南京/蘇州)。
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圖八:截自嘉華國際的2017年年報,展示嘉華國際的發展項目和投資項目(廣州/東莞/江門)。
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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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