中國飛機租賃(01848.HK)-2.2

中國飛機租賃/落雨人/2018年5月22日

中國飛機租賃(01848.HK),如其名,是一間飛機租賃公司,其所涉及的飛機租賃業務大致可分為兩類:飛機經營租賃、飛機融資租賃。中國飛機租賃的歷史並不悠久,而且在2014年才於香港上市。儘管如此,筆者認為飛機租賃的前景頗明朗,而且現時很大可能被市場低估,另外,相比另一在香港上市的飛機租賃公司,亦即中銀航空租賃(02588.HK),中國飛機租賃所能給予的投資者回報似乎較高。

//為何投資飛機租賃?//

飛機租賃的需求源於航空公司對飛機的需求,簡單而言,若航空業的發展樂觀的話,飛機租賃行業亦會受惠。長途的旅程而言,例如香港旅客到美國旅遊,相信對大多數人而言,飛機目前仍是最佳的選擇。隨著人對生活品質的要求提高,尤其新興經濟,到外地旅遊的人數亦會增加,航空運輸的需求便會上升,除非有另一可有效地取代飛機的遠程交通工具被發明,在中長期而言,飛機的需求相信亦只會上升 。航空公司需要擴大機隊,或是替換舊機,除了直接購買,另一方法就是租賃。筆者認為航空公司長遠對飛機租賃的需求有很大的上升空間。飛機租賃可為航空公司提供更大的靈活度,正如買樓或租樓的問題,有人會直接全數支付,有人會做按揭以便有效地管理現金流,亦有人會選擇租樓不買樓。

中國的飛機租賃的行業發展仍算不上是成熟,其增長潛力相信並不弱,對筆者來說,飛機租賃更是一個頗吸引並且值得投資的行業,但卻有一個問題會令筆者卻步,就是飛機租賃公司似乎沒有什麼「護城河」。飛機租賃並非獨市生意,更沒有什麼專利可言,而且所涉及的飛機並不由飛機租賃公司所研發生產,加上行業競爭者甚多。單以中國市場而言,競爭者亦已不少,例如大型的國際飛機租賃公司,國際租賃公司,中國銀行的附屬租賃公司等。不過,若只考慮專注於飛機租賃,並在香港上市的飛機租賃公司,大概就只有兩間,中國飛機租賃(01848.HK)和中銀航空租賃(02588.HK)。

筆者認為飛機租賃頗吸引且值得投資的主因,是因為筆者相信上述兩間在港上市的飛機租賃公司都被市場所低估。在過去幾年,這兩間飛機租賃公司的盈利都有雙位數的增長,但股價卻似乎停滯不前,兩間公司的市盈率均由2013年的20多倍,一直下跌至今年大概7倍多。造成這現象,筆者認為有兩個主因,一是兩間公司都被市場冷落了,二是飛機租賃公司的資產負債比率通常地維持在較高的水平。飛機租賃公司到底是否真的被市場所冷落,見仁見智,但公司的槓桿大卻確實會令投資者卻步,尤其「零息時代」快將過去,槓桿大的公司的盈利能力可能會大受影響。然而,筆者認為槓桿雖大,有效的資本配置仍可讓飛機租賃公司維持合理的盈利表現,給予可能少於現時但仍相對地吸引的投資回報。

//為何投資中國飛機租賃(01848.HK)?//

就市值而言,中銀航空租賃比中國飛機租賃要大超過六倍,而就業務的地區分佈而言,中銀航空租賃的國際足跡亦比中國飛機租賃要多。儘管如此,中國飛機租賃在過去五年的盈利表現都比中銀航空租賃要好,其經營利潤率在過去五年都超越中銀航空租賃,在2016及2017年度更要比中銀航空租賃多出超過10%;其盈利雖不及中銀航空租賃,但過去五年的盈利增長卻明顯地超越了中銀航空租賃;另外,其給予投資者的股息回報亦相對地豐富。

值得留意的一點是,中國飛機租賃的盈利表現之所以較中銀航空租賃好,很大程度上是因為其積極的發展策略。單看長期債項佔股東權益,中國飛機租賃的百分比為912.65%,而中銀航空租賃的百分比則為243.21%。 中國飛機租賃的融資策略明顯地要比後者進取很多,而這卻會大大地增加風險。

不論是投資於中國飛機租賃(01848.HK)、抑或中銀航空租賃(02588.HK),都可受惠於飛機租賃的行業增長,而投資於中國飛機租賃所能得到的回報,在過去幾年,都相對後者要高。問題是,假若中國飛機租賃進取的融資策略背後所承受的風險真的實現了,中國飛機租賃的盈利會否受到很大的打擊。

//中國飛機租賃(01848.HK)的負債//

飛機租賃公司的收入來源,主要就是租賃收入,而其經營成本則主要貢獻自其利息開支。要增加盈利,大概就是要增加租賃收入,增加租賃收入即增加租賃活動,這同時亦會增加公司的融資需要,利息開支亦會增加。因此,要有效地增加盈利,減低融資成本是很重要的一步。

圖一(見附圖)截自中國飛機租賃的2017年年報,展示其負債的構成。
1848-Loan1

從圖一,可見構成中國飛機租賃的負債主要有三項:銀行借貸,債券和長期借貸。三項當中,通常而言,銀行借貸的成本是最高的,其利率「主要根據固定利率或倫敦銀行同業美元拆息浮動利率計息 」。而債券和長期借貸,通常地說,都是採用固定利率的,因此加息目前對這兩類負債的影響不大,但卻仍會在後期影響到中國飛機租賃的融資成本,尤其當債券和長期借貸期滿後,中國飛機租賃需再發行新的債券。

圖二(見附圖)截自中國飛機租賃的2017年年報,展示其負債中銀行借貸對於利率變動的風險。
1848-Loan2.png

銀行借貸當中,採用浮動利率的銀行借貸佔了大多數,若然加息步伐加快的話,中國飛機租賃的融資成本將會大大提升,蠶成其利潤,更壞的情況下,原本可為中國飛機租賃帶來利潤的租賃活動更可能會錄得虧蝕。

要減少利率變動的風險,除了對沖,租賃公司可以做的便是減少透過採用浮動利率的渠道借貸。短期而言,有鑑於此類借貸佔中國飛機租賃的總負債的一大部分,相信要有效地迅速降低中國飛機租賃對其的依賴並不太可能。另一減少對採用浮動利率的銀行借貸的方法就是盡早還款,中國飛機租賃還款的能力主要源自其租賃收入,要加快還款,中國飛機租賃可提早變現其未來租賃收入,目前而言,主要的方法就是將未來租賃收入證券化並出售,這做法與促成2008-09年金融海嘯的不動產抵押貸款證券的原理差不多,只是標的不同了。在2017年度,中國飛機租賃亦曾用這渠道,將租賃應收款項出售並用以償還銀行貸款。證券化有助增加中國飛機租賃的現金流量,同時亦可部分地減低槓桿,筆者相信中國飛機租賃,在中長期,會更頻繁地操作這方法去降低對採用浮動利率的借貸的依賴,並且降低其負債比率,或減輕租賃活動增加時對其負債的影響。

簡而言之,中國飛機租賃透過槓桿來提升盈利表現,背後的代價就是其融資成本可能會隨經濟週期而大幅增加並蠶食利潤的風險,但短期而言,加息週期才剛開始,因此中國飛機租賃仍能利用這段期間去改善融資的構成。

//中國飛機租賃(01848.HK)的收入分佈//

正如上述提及,中國飛機租賃還款的能力主要源自其租賃收入,這亦衍生了另一風險,融資流動性風險,即借貸人因流動資金不足而沒有能力償還貸款的風險。若中國飛機租賃的租賃收入當中,有部分未能收取的話,以上風險便很大可能會實現。促成這風險的其一元素,對中國飛機租賃而言,便是其租賃收入過分集中於某客戶。不過,從下圖中,可見個別航空公司佔中國飛機租賃的總租賃收入的比重頗平均。

圖三(見附圖)截自中國飛機租賃的2017年年報,展示個別航空公司佔租賃收入總額。
1848-Income

//總結//

飛機租賃的前景頗明朗,在香港上市的兩間飛機租賃公司在過去幾年的盈利表現亦不俗,中國飛機租賃(01848.HK)的表現更算得上是頗強勁。然而,筆者認為其目前股價仍未有效反映其價值。兩間飛機租賃公司當中,筆者當然偏向中國飛機租賃,縱使其融資策略相當進取,背後的風險實現的機會並不大,而且筆者相信其管理層能有效地優化中國飛機租賃的負債構成,以面對加息週期會造成的融資成本上升。

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筆者並不是證監會持牌人士,可能隨時買賣上述提及的股票長倉。
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